导读：

同全球私募股权市场一样，经过了二十年高速发展的国内私募股权市场也进入了存量的历史阶段，一级市场风险调整后的回报吸引力逐步下降，过去二十年的盈利模式发生了巨大转变。同质化的少数股权投资策略，普遍缺失的投后管理和增值服务，动荡的国际环境，地缘政治因素，等内外多重因素叠加让市场更加充满不确定性。

本文从我们过去几年做secondaries顾问的角色来看待PE市场存在的问题和GP转型和迭代的机会：

1.

全球S基金投资欧美和中国的策略有何差异？原因是什么？

2.

亚洲S基金套现和募资状况如何

?

3. PE行业和S市场需要解决哪些问题？

4. GP如何利用国内外S交易的差异，推动自身的策略性转型和迭代？

1. 全球S基金投资欧美和中国的策略有何差异？原因是什么？

过去几年，我们沟通了非常多的单笔出资额从二三千万美元到最高出资额到将近5亿美元的全球S基金，他们的最新基金规模从一二十亿美元到最高一百多亿美元，如Blackstone 200亿美元，高盛100亿美元，HarbourVest 130亿美元。几乎募资在几十亿美元以上，可以单笔投资3千万美元以上的，这些我们非常喜欢合作的S基金，他们都主要配置在并购基金管理的资产，亚洲市场的配置通常只占到10-20%，亚洲的少数股权的资产配置上的更是少之又少了。亚洲的本土的S基金屈指可数，募资额也不大，最大的NewQuest的上一期基金也才10亿美元。

欧美S基金和亚洲S基金的投资方向的最大的差异是，欧美的S基金以投资并购基金的资产为主，买方充分相信并购基金的团队可以继续为底层资产提供增值服务，帮助企业改善管理团队，进一步通过兼并收购来做大做强。具体请参考我前面案例里写的2020北美最佳S交易-ClearLake发起的Ivanti企业服务巨头的的12.5亿美元S交易案例，交易发起45天就关闭，由全球出资额最大的几家S基金包括高盛，ICG，Blackstone等共同投资，该交易充分体现了买方如何与GP的利益保持高度一致，GP又是如何在S交易之后继续为企业进行收购，为新的LP持续创造价值的。

在美国和欧洲，类似这样的并购基金类型的交易是最普遍的交易。而在亚洲，在中国，全球的S基金很难找到并购基金的投资标的，所以全球的S基金在亚洲没有足够的deal flow, 这里不是没有足够的卖方，而是没有足够他们想做的并购基金类型的交易，欧美的S基金在亚洲也只能偏好买高度分散的一线GP投资的少数股权的投资组合来降低风险。

在欧美，GP主导的S交易已经成为主流，GP主导的单资产存续基金已经超过多资产存续基金的交易额，原因是LP更愿意把资金持续加码在这些可以盈利，通过内生增长和外延并购的最优质的Trophy Asset。毕竟优秀的企业，企业家才是稀缺型资源，与其分散投资一堆普通的资产，不如投资一些风险低未来可期的优质资产。企业家，基金管理人，买方三方的利益高度统一，这样的交易是健康的，是良性的，是高级的，是充满美感的。

对于国内的S交易市场，最近几年我们与几百家不同规模，策略，类型的GP保持频繁的沟通，理解他们的想法和心态的变化，观察他们对市场的判断和转变，形成了我们最新编写的：中国S交易的前世今生和未来演化，包含了将近70个Q&A。读者如有兴趣，可以私信我。

多数国内的S交易还是以卖老股为主，资产的质量参差不齐，卖方的主要动力是其实自己已经不看好这个企业的后续潜力了，希望尽快套现，把烫手的山芋留给其他同行。有些买方也觉得自己有判断项目的能力，希望做独角兽的显名股东，结果买企业的股权跟买股票差不多了，还是小股东，还是没有影响企业家的能力，结果被套牢了。买卖老股这样的交易方式在欧美就不是主流的S基金的操作方式。国内的GP做S交易的目标是自己能不能比同行逃得快一点，而国外的GP做S交易是真正为自己的管理公司和自己的企业的可持续发展而努力！

中国S基金没有足够的优质并购资产为主的单资产存续基金的deal flow，单资产存续基金是s交易的主流和核心。以上国内外交易的差异，从根本上体现了中国的收购型基金的缺乏，中国的收购基金没有足够的deal flow的缺陷，中国的LP没有机会投资收购型基金的问题，收购型基金才是真正的PE行业。

2. 亚洲S基金套现和募资状况如何?

事实证明，以少数股权投资，GP没有增值服务能力的多资产的卖老股或者存续基金S交易效率是非常低，回报也是非常低的，套现非常困难。

中国PEVC公司大多数是做少数权益投资，即使把资产卖给接盘的S基金，S基金也没有能力提供增值服务，也没有控股权，无法影响企业的运作，只能拖长时间等待所购买的资产包的企业的上市，而一二级市场价格倒挂的风险越来越大。

同时S基金接盘的资产包里有大量需要被收购或重组的企业，但找不到有能力重组的机构，即使有，这些机构也缺乏资本。

这部分企业在逐渐亏损中老去，因为企业管理层已经走到一个瓶颈了，GP也走到一个瓶颈了，LP面临无法提供增值服务的困境，而市场需求的不确定性也更加突出。即使企业上市了，一二级市场价格倒也是新常态。

与全球S基金即使在市场动荡的情况下募资又创新高，形成鲜明对比，亚洲本土的S基金募资非常困难了，说明他们没有能为LP挣到钱。为数不多的一家募资比以往成功的S基金，是快速转型成投资房地产基础设施等现金流稳定行业的S基金，很快适应了全球LP在市场下行时转变的配置方向。

3. PE行业和S市场需要解决哪些问题？

从以上我们作为S交易顾问的体会和角度分析中国S交易的缺陷，看到PE行业的各种问题，有什么方法可以推动PE市场的发展，解决以下问题？

解决中国s基金没有足够的退出渠道的问题

解决中国的收购型基金没有足够的deal flow的缺陷

解决中国s基金没有足够的单资产存续基金的deal flow的问题，单资产存续基金是s交易的主流和核心

解决中国的需要被收购的企业找不到重组接盘机构的问题

解决中国的LP没有机会投资收购型基金的问题，收购型基金才是真正的PE行业。

解决分散的小股东无法套现，也无法为企业提供增值服务，无法影响企业的发展策略和控制运作风险的问题

解决了大量的做少数股权投资的GP的转型问题，毕竟同质化的PEVC模式在中国很难走下去了，一二级市场价格倒挂是新常态了。

4. GP如何利用国内外S交易的差异，推动自身的策略性转型和迭代？

我们作为经验丰富的S交易顾问和GP解决方案提供商，能够为国内即将转型的GP提供哪些方法？

我们专注的S交易项目，很多是与GP STAKE相结合的项目，通过重组基金管理公司的投资策略、激励机制、股权结构和团队组成，提供、可规模化的s交易产品或服务，来重组LP的组成和LP的利益，重组企业股东和管理层，提升DPI。每个基金管理公司的重组重点可以是不同的，但操作流程是产业化的。

1. GP可以先引进国外GP stake fund或s基金或收购型buyout基金或扭亏为盈重组基金等不同类型不同特长的管理公司的股权投资，参股或者控股，也可以用co GP方式先开始合作，帮助GP募集新的基金和业务转型，团队再造，激励机制重整。

2. 募集一个Pre buyout secondaries 的基金，用来从不同的国内大量的做少数权益投资的基金中，收购同一家企业的老股。

3. 以控股股东或第一大股东的身份，与国外的s基金一起发起单资产存续基金，购买同一家企业更多的老股，或者投资上下游企业或同行的老股，合适时间点装入控股企业，提高控股企业的规模和回报，提高存续基金的投资人和管理人的回报。

下一篇文章，我们将根据一家国内的消费品行业性基金转型的案例，进一详细阐述我们提供的解决方案和价值，多谢继续关注。

如果你们对不同类型和操作方式的S交易感兴趣，请关注公众号：

GP主导S交易的全球演变

。我将持续分享更多国内外最新的产品线包括secondaries，GP Stake，Alternative Credit 等emerging strategy，GP solution的国内外最新案例分析，以及最佳的市场实践，买卖双方的需求和迭代。

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