2020年上半年，国内外市场动荡，全球经济受到严峻考验。而我们在危难中酝酿着机遇。站在年中的关键时间点，对下半年进行展望，同花顺筹办了本年度线上大型中期策略会，希望能在这个复杂的环境中，为广大投资者驱散迷雾，稳中求进，策舟远航！

本期为第十期——军工专场，邀请了

兴业证券高端制造研究中心总经理、军工机械行业首席分析师石康先生

和

富国基金量化投资部量化投资副总监、军工龙头ETF（512710）基金经理牛志冬先生

为大家分享。

分享嘉宾：

石康，兴业证券高端制造研究中心总经理，军工机械行业首席分析师，2018年中国保险资产管理业协会最佳分析师第1名，2018年水晶球最佳分析师军工行业第1名(公募榜)，2018、2019年新财富最佳分析师军工行业第2名。

牛志冬，北京大学经济学硕士，富国基金量化投资部量化投资副总监。从业经历13年，在量化投资和ETF方面具有丰富的实践经验。

一、兴业证券高端制造研究中心总经理、军工机械行业首席分析师石康先生分享：

大家好，我是兴业证券军工与机械行业首席分析师石康。非常高兴今天有这样一个机会，能跟大家分享一下军工行业2020年的中期投资策略。我报告的题目叫做战略看多“十四五”，优选高成长标的。首先报告一下投资要点。从宏观需求端来说，两会期间披露的我国国防开支的预算同比增长是6.6%。尽管这个增速创了1999年以来的一个新低，但是国防开支占中央财政的预算的比例已经从去年的33.6%增长到了今年的36.2，在经济下行压力加大的背景之下，实属不易。同时的话，真正拉动军工行业需求的装备采购平均增速，我们判断仍有望保持10%以上。

展望未来的5到10年时间，我们判断军工行业仍处在一个补偿式发展的关键时期，整个军工行业仍将保持较高的景气度。具体来看，2020年伴随着复工以后的加班赶工，从二季度开始绝大部分军工企业它的营收和业绩，我们判断将会恢复增长。而横向比较其他制造业，军工海的话，计划性很强，下游客户军方的话需求确定性更高，产业链也相对封闭，科研生产的组织更加严密，受经济环境的影响相对较小。

从外部环境的角度来说，在来自于美国方向的科技封锁与战略打压愈演愈烈的背景下，军工板块的整体的估值水平，有望保持乃至提升。

因此我们提出来战略看多时速，优选内生增长驱动的标的。展望未来5年时间，我们重点看好三大成长一个方向：分别是航空碳纤维复合材料方向、新型军机产业链以及航天装备产业链。

当前公募机构军工股的持仓情况。A股125个主要军工标的剔除被动指数基金之后，我们统计公募基金前十大重仓股中军工股市值占比情况。从18年三季度以来，整体占比持续下降，19年的四季度的低配1.32%进一步扩大到2020年1季度的低配1.41%。从国有军工股的一个持仓占比的情况。国有军工股的占比连续六个季度下行。从2019年4季度的76.5%下降到2020年1季度的72.6%。反映出来，公募机构目前总体仍持仓偏向于军工属性更强的国有控股。但是民参军股票的持有比例有所提升。

从持仓集中度的情况来看，16年到17年，主动公墓基金重仓持有的军工股持仓总市值前十个股票的市值占比基本是维持在45%到50%这样一个区间里面。而17年的四季度到18年的四季度，军工股的一个持仓集中度逐步的提升。持仓的总市值前十名占比从17年4季度的51.71%一路提升到了77.2%。而2019年前十个股票时占比集中度持续的下降。并维持在65%到70%的区间里面.20年的进一步的下降到了61%。

从主动基金重仓加仓市值最高的标的来说，目前是光威复材、航天发展、广电计量、宏大爆破鸿翔股份这样五家公司。而减仓市值最高的标的的话，分别是中国长城菲利华、中值股份、火炬电子、航天电器。力度一季度属主动型的公募基金，重仓持有基金的数量最多的分别航天发展、中直股份、中航沈飞和中航机电。而主动基金重仓持有市值最高的分别是光威复材、中航机电、内蒙一机、航天发展和中航沈飞。主动公募基金重仓持有市值占比最高的分别是内蒙一机、光威复材、湘电股份、爱乐达和红相股份。

我们再来看一下，2019年整体军工板块年报和2010年1季报的一个表现的情况。2019年中信的国防军工板块，一共是实现了营业收入3270亿元，同比是3.35%的一个增长，那么29个行业当中排名是第22。表现并不算很突出。但是从规模净利润的情况来看。125亿元的一个规模净利润，同比增幅达到了32.39%，在29还当中市排名第四。当然，由于中信居中板块，70多个标的当中有相当一部分的话核心的销售并不是来源于军工行业。那么，我们是对于125个军工标的重新做了一个甄选，选出了52家军品营收和利润大体占比超过一半的公司。当然，对于2020年1季度的统计指标当中，我们剔除了政府补助占比较高的中航沈飞，统计的51个表里的情况。具体来看的话，2019年全年，52个军工标的营业收入的总体的同比增长是10.3%，基本上符合我们对于装备采购很增速10%的一个预期，而规模计算的达到了19.75%。反映出整个行业，还是保持着一个非常不错的紧急度。而且相比于17 18年的时候，整个营收和利润的增幅都有显著加速的迹象。从2020年1季度情况来看，51个标的营业收入同比有1.75%的一个下降，而归母净利润是11.01%的一个提升。那么反映出来，受疫情的影响，军工板块相关标的，受开工延期的一个影响，输入端还是有一些冲击，展望2季度我们判断整体上都能够恢复一个正增长。

根据所在的细分领域可以分成航空、航天、舰船、地面兵装和配套电子元器件这样一些领域。以航空这个方向标的最多有21个，这也是军工资产收益率最高的一个方向。

那么从航空板块来说，营收增长的一个中位数，2019年是达到了12.6%，而规模精准的同比的增速的中位数是16%。当然，航天舰船地方病状这个由于资产绿化率，以及这个检查方向名传营收占比较高的这个因素，使得他们的这个营收的业绩并不能充分地反映整个行业的一个增长。通用配套和电源线这两大方向。由于它们覆盖的面会更广，一些能够更好地反映整个行业的一个整体的情况。

19年通过配套12个标的的营收同比增长的一个中位数是20.07%,规模净利润同比增长的一个中位数是20.32%,电子元器件的营收同比增长一个中位数是24.69%, 规模净利润的同比的增长的一个中位数是27.62%，充分反映了整个行业的整体的景气度。具体来看的话，我们认为如果想把整个军工板块基本面的情况梳理得更加清晰，最好还是把板块分成两大方向去看待。一个是武器装备体系的主干方向的主战装备，这样一个方向。另外一个，就是作为整个双边体系的置业的这样一个方向飞船装备。主战装备这个方向由于计划性强，2020年仍将保持一个稳健增长。而非转让方向，受军队体制编制调整之后的补偿采购的一个拉动，有望能够实现一个显著的加速。来看一下具体的投资策略。那么总的来说，我们认为，当前我国的武器装备建设，仍然是处在一个补偿式发展的关键时期。从95年以来，我们军工环境大发展至今，应该说是补齐了一下最短的短板，但是当前我们国防军队的建设水平跟我们的GDP的体量相比较跟我们未来要在国际市场上谋求的战略空间相比较还是永远不够的。

2020年，国防开支预算同比的增速是6.6%，但是我们判断真正拉动军工还需求增长的装备采购份的增速，有条件保持10%乃至更高。实际上根据2019年7月份披露的最新的国防白皮书的数据，我们的装备采购费用占国防费用的比例从2010年33.2%1一路增长的2017年的41.11% 。

12年到17年期间，国防费的开支研究的增速是9.42%，而装备费用的这个年均增速是显著要高，达到13.44%。超出了4.02个百分点。那么，往后去看的话呢，伴随着2015年以来军队，裁员额30万人以及反腐力度的一个加强未来的话。我们的装备费用占光费用的比例有条件进一步的提升。具体看2020年的话，我们判断全年整个行业的整体作战中枢会在15%左右。那从下午一些关键的主机厂，比如说中航，沈飞中伟股份身上和上游的一些全行业均衡配套的军工电子元件企业的身上，都能够体现出这种增幅。

当然，对于一些下游需求加速的重要的方向。我们判断核心标的的业绩，增速有望达到30%至50%以上。那么，除了基本面之外再来看外部环境。我们注意到美国商务部工业安全局4月27号的时候就宣布将实施对于中国，俄罗斯和委内瑞拉新的出口的限制。5月22号的时候，这个机构再次宣布把24家总部是在中国，中国香港和开曼群岛的政府机关和商业组织，以威胁美国国家安全，所使用美国的商品和技术存在被用于军事项目的重大风险的理由，列入实体清单。在来自于美国方向的科技封锁战略达愈演愈烈的这样一种背景之下，中国面临的外部环境的压力在加大，而国防和军队建设的话，是国家繁荣稳定，有效威慑外部敌对势力的一个基石。因此我们判断军工行业成长的确定性将会进一步的强化。

对于军工板块来说，我们整个军工行业，长期是处在西方的封锁之下来成长的。也是我国各个工业领域当中自主可控需求，刚才最强对外依赖最小的方向，同时也是文化高新技术企业的一个重要的土壤。那么外部环境压力的加大，是非常有助于提升整个军工板块的整体估值水平的。

从投资策略的角度来说，目前我们认为工板块是越来越关注内生的价值成长。实际上从2007年，我们整个国防科技工业主管机关，国防科工等部门，联合发布了关于推进军工企业股份制改造的指导文件。那么在这个文件出台之前的时候，理论上来讲所有企业必须是国有独资，别说是证券化的，就是引入外部股东的不允许的。那么这个文件真正启动了军工资产账号的这样一个大幕。

从07年到16年，这十年的时间可以被称作军工板块的1.0阶段，这个阶段的话，军工板块这样的一个特色就是资产证券化。这10年的军工资产证券化的历程为A股提供了40家以上的居民营收超过一半儿的公司，当然这10年期间，军工板块核心的投资主线，基本都还是为围着选股证券化和主题概念去展开的。2016年以来伴随着市场回归理性以及超高的估值水平逐步的一个回落，军工板块终于逐步买不到了一个价值成长的阶段。基本面的研究也体现出越来越高的一个重要性。往后去看伴随着军工板块主力光环的一个褪色，我们认为原来雨露均沾的这个阶段已经过去了。标的的股价的走势跟基本面的关联度越来越高。

当然，由于军工战略考虑整体仍处在一个相对较低的水平，那么军工板块上百家标的当中，一半儿以上，可以说经济是军工概念股。并且不同细分领域不同，产业环节的标点基本面差异还是比较大的。自下而上的选股将成为获得超额收益的一个关键。那么横向比较其他制造业而言，军工行业的优势还是在于长期市场的确定性。比较来说，部分国家重点建设的装备，部分渗透率显著提升的产品，部分业务开拓能力强、竞争优势突出的企业，他们的需求增速将会显著的领先于整个行业，那么选择这类高成长性的标的的话，应该说是我们的一个核心的投资策略。而展望未来5年的话，审视整个军工行业并考虑在A股当中的有效的投影的话，我们重点看好的是这样三个方向：分别是航空碳纤维复合材料、新型军机产业链以及十四五的航天装备产业链。

二、

富国基金量化投资部量化投资副总监、军工龙头ETF（512710）基金经理牛志冬先生分享：

同花顺的朋友们，大家好，我是富国军工龙头ETF的经理牛志冬。今天很高兴和大家做一个关于军工行业的分享。

首先我们将来回顾一下，军工行业上半年的一个市场表现。今年以来，军工行业的表现相对于往年来讲还是有所改善。以军工龙头指数为例，是上涨了6.5%。相对于市场总体的一个涨跌幅。如果我们这个沪深300指数为例，它仅仅上涨了0.1%，所以今年以来军工行业是跑赢市场。如果我们去看军工行业在各个行业里的一个表现排名，以申万一级行业划分为例，国防军工行业是实现了正收益，那么在所有的28个一级行业里排名处一个中游的位置。今年上半年主要的这个超收益也是来自于这段时间。这段时间军工行业表现不错，我觉得主要有几方面的原因：一个原因就我们觉得这个疫情对于军工企业的生产经营的影响，相对来说还是比较小，这个使得军工行业相比于其他行业有一个比较优势。

军工行业由于自身的这种特点，就是他的这个生产经营，通常存在比较明显的计划性和季节性，那一季度一般都是为这个全年的生产计划做准备，那产品的交付包括这个收入主要集中在下半年。军工行业一季度营收占全年的比例，明显还是低于这个市场平均水平的。而且军工行业自主可控的属性比较强。那我们知道3月份疫情开始在这个欧美扩散，但是整个军工行业实际上它的供应链基本在国内，受到冲击相对可控，那么这个就是第一个原因，军工企业相比其他行业，受到疫情影响相对来说比较小。除此之外，受疫情影响，像以前军用的一些像红外测温的这方面的这个企业订单是出现了一个激增。对于相应的一些企业的盈利，是有比较大的这个提振。而且像卫星互联网相关的一些企业，也是受SPACEX发射计划的一些影响，催生了一波主题性的投资机会。以上就是今年上半年军工行业主要在二三月份这段时间表现不错的原因，其他时间基本上就是军工行业与市场的表现，是基本一致。

接下来分享一下就是说我对军工行业未来的一些看法。那么刚才我们提到了，就是军工企业的生产经营活动不会受到疫情太大影响。那么，我们再来看这个行业需求的一个情况。我们知道军工企业，它的需求主要来自于国家的这个军费预算，也就是国防支出的一个情况。那么，在之前的两会召开以前其实大家就普遍预期，虽然疫情可能会导致这个经济的下行、导致GDP增速的一个大幅下滑，但是国防支出不会有太大幅度的变化。还是会保持一个相对稳健的增长。

两会公布的2020年军费预算情况，2020年增速是6.6%左右。虽然说，相比2019年的7.52%，2018年的8.1%他是一个有所降低的。但是，由于就是整体经济面临的压力和挑战很大，这个6.6%的增速还是非常好，就是保持了一个相对稳健的增长，那么这个在一定程度上是可以支撑整个军工企业这个基本面的，保持一个稳健的。

而且如果我们去看军费占GDP的一个比重。那么这样一个相对客观的衡量这个军费支出情况的指标。按规模来讲，能看到我们国家军费占GDP的比重还是比较低的，目前只有1.87%，相对来讲，比如像美国，俄罗斯都是3%以上的水平。所以长期来看，还是有比较大的提升空间。刚才我们讲的是军费的情况，那么可能对于军工企业来讲，就是更直接的是军费中装备飞的一个情况。军费如果按照这个用途分，那么主要包括就是三块：人员生活费、训练和装备费，对于军工企业来讲更直接相关的就是这个装备费。

近几年来看，各个军种它的新式武器装备陆续定型。像去年的这个国庆阅兵我们也看到，很多的这个新式武器装备亮相。未来几年，这些新式的装备将进入一个加速猎装的进度。现在军队的训练，其实大家通过报道也可以了解到就是军演越来越多，而且军队的训练越来越要求实战化。根据解放军报的报道，一些主战部队的弹药消耗量已经呈现一个翻倍的态势。那么这些因素都会提升这个装备采购的需求。那还有一点值得注意的就是2020年，它也是十三五规划的最后一年。那么通常来讲，军品采购在每个5年规划里也会呈现前松后紧的这么一个特征。所以总的来讲，就是考虑到刚才讲的这个军费中，装备费占比提升、军改影响的消除、新式装备猎装的加速还有就是我们现在处于一个十三五末期这样的一些多方面的因素，我们觉得在2020年装备采购力度确实是会加大。那么这个就可以支撑军工企业基本面和盈利增长。

接下来，我们再看一下军工行业的这个估值水平。从当前的估值水平去看，我觉得军工行业也是具有一个长期的投资价值。

从历史上来看，军工行业的估值水平一直是比较高的，像在这个2015年的时候，PE可以达到一两百倍的水平。从2016年开始军工行业的估值水平是持续回落。目前是55倍左右的这么一个水平。那这个是申万国防军工行业，按照整体法计算，那么对于这样的一个估值水平，我觉得就是应该从两个角度去看。一个就是说这个估值水平它在历史上的位子，实际上目前是处于这个历史均值向下一倍标准差附近这么一个水平。而且我们可以看到就是从2019年以来，就是在这样一个估值水平窄幅震荡，向下空间的我们认为其实已经不大。

另一个就是估值水平是整个国防军工行业按照一定的算法计算的估值水平。那么如果我们去看里面的标的，这些标的的分化是非常大的。比如像如果按照我们精选的核心的军工上市公司，像我们这个军工龙头指数，它的这个成分股目前的这个估值水平，平均来看只有33倍左右。考虑到军工行业未来的这个长期的成长性，我认为还是相对来说合理的。因为我们刚才也提到了军工行业增长是相对稳定的，而且具有一个长期的确定性。那么可能它相比某些产业，比如像5G、5G通信、芯片可能短期它的这个爆发性比较强，但是长期来讲，它的确定性不一定会很高，但我们觉得我们国家的军工行业未来长期来讲还是具有比较大的发展空间。一方面过去20年，我们国家这个军工行业确实获得了这个长足的进步，但如果跟我们的这个经济体量或者是想获得的这种大国话语权相比较，还是远远不够。像美国它的一年军费支出大概是8000亿美金，而我们只有他这个1/4不到，还是有比较大的差距。那么另外一方面的，近几年，我们也可以看到，美国对中国高科技的封锁是愈演愈烈。这个实际上给了很多掌握这些先进国防技术的，尤其是军民两用技术的军工企业带来了一些转型升级的良机。这些军工企业可以依靠自身积累多年的这种科技实力，加快来替代国外的产品，通过开拓民品市场，带来一个更高的成长性。这个我觉得也是一个非常重要原因。

接下来我们再看一下军工行业机构配置的情况。2017年开始，资金对军工板块的关注度是逐步下降的，资金开始流出。根据基金2019年年报披露的情况，持有军工行业市值占基金股票投资市值比例目前是1.95%，是历史比较低的水平。而且实际上它已经出现了一个向上的拐点。但是距离这个历史均值水平大概2.5%左右，还是有比较大的一个提升空间。

除了看这个国内资金配置情况，我们知道最近几年北上资金也是影响市场的一个重要因素。2017年以来，北上资金除了会买我们的这个消费、医药等行业的一些股票，军工行业的一些个股实际上也是会买的。特别是从2018年下半年以来，北上资金对于一些优质的军工的股的配置是明显加大。所以总的来讲，资金对于军工股的关注度和配置比例，从历史水平来看是比较低的，未来提升空间是比较大。

接下来，我们再看一下这个军工行业在下半年，还有怎样的值得关注的投资点。一个就是北斗导航系统，我们知道北斗3号最后一个卫星已经在这个近期完成发射，在下半年将完成的一个全球组网。北斗3号相比于北斗2号，确实在这个提供服务的精度和范围上提高了很多，而且相比GPS那么就是美国的这个卫星导航系统，在定位上和测速精度上，基本上是差不多甚至优于GPS，比如在亚太地区，它是精度是超过GPS。我觉得就是下半年北斗相关的产业或者板块还是非常有可能会迎来一些短期的催化。这个就会对一些上游元器件到中游的终端基层，再到下游的应用市场可能都会明显受益。特别对于这个下游的应用市场，在这个行业市场方面，实际上北斗已经初步应用在交通、电力等领域，那未来渗透率、提升的空间还是比较大，目前的渗透率还不是特别的高。未来一些关于北斗的支持政策还是非常有可能推动行业市场的一个快速发展。在大众消费市场方面，北斗系统和各领域的融合，也就是北斗+S那么有望成为未来发展的一个主要趋势。比如，像这个北斗+5G，北斗可以提供这个精度为0米极的定位，而5G可以提供高速带宽和毫秒级的延迟。这两者相结合，就可以为比如像车联网，打造一个高精度的位置感觉。所以总体来讲，随着这个北斗3号全球组网，下游需求非常有可能催生一些新的这个需求。

除了北斗，我觉得还有一个方向值得投资者去关注，就是这个卫星互联网。SPACEX旗下的卫星互联网星链计划，今年已经完成了七次发射，将420颗卫星送入太空。星链计划2020年全年是计划发射24次，共计计划入轨1500颗卫星，而且从长期来讲SPACEX星链计划也是非常庞大。以SPACEX计划为代表，由西方主导建设的低轨道宽宽带卫星系统的倒逼之下，我们国家其实大概率也会将自主的一些低轨道宽带卫星建设计划呢做一些统筹。比如像这个将洪彦宏源天下，它都是由军工集团主导的低轨道宽带卫星建设计划。未来国家层面的非常有可能进行统筹，诞生一到两家世界级的卫星互联网企业，来对标美国的SPACEX。

除了刚才提到的这个北斗和卫星互联网未，来还有怎样的一些催化因素可以提升市场对军工行业的关注度。那么从历史上来看，军工行业估值水平提升一个非常重要的这个催化因素就是军工行业一系列的改革措施。

把军工行业涉及的一些改革整理了一下，主要包括六个方面，资产证券化、科研院所改制、薪酬改革和激励机制，军品定价机制改革、军民融合和混合所有制改革。

军工行业设计的改革措施还是比较多的，虽然从过去几年经验来看，整个改革的进度，推进的速度是比较缓慢。但是我们讲军工行业的改革，它也是强军之路的一个必要条件，所以我们觉得从长期的角度，这样一些改革措施，还是会不断推进。

像今年5月份，国资委也发布了这个中央控股上市公司实施股权激励工作指引，那么对于央企来讲的可以说是具备明确可操作的激励实施方法。那么未来军工央企的股权激励进度是有可能会提速的。

总的来讲，像这个军工行业股权激励、资产证券化我们觉得未来还是值得投资者去重点关注的。从监管部门的政策导向上来看，肯定还是鼓励军工资产证券化的。实际上像美国的一些军工巨头，它都是借助资本市场来做大做强的。

目前我们国家军工集团的资产证券化率普遍还是比较低的。平均来看，大概是40%左右的水平。也就是说军工集团层面，还有一多半的这种资产没有注入到上市公司或者说没有在A股上市，而且各大军工集团，它的差异是比较大。像这个航天领域，航天科技和航天科工它的这个资产证券化率是低于30%，仍然是呈现一种大院所小上市公司的特点。

往后去看，这些优质的核心的军品资产，继续进入这个资本市场，不管是通过资本资产注入，还是通过IPO的方式，肯定是一个大势所趋。那么像在十三五初期的时候，各个军工集团也都在他们的十三五规划当中做过一些关于这个提升资产证券化率的表述。所以我们觉得2020年是十三五收官年，在收官年能够出现一些进一步完成当初规划目标动作，我们觉得也是可以预期。所以总的来讲就是对军工板块的资产证券化，我们还是持一个相对乐观的态度。整体上来讲，我觉得军工行业还是具有比较好的投资价值。那值得投资者去重点关注。

如果投资者认可这个军工行业投资价值，如何去更好地把握这个军工行业投资机会？

从基金公司的角度，我们也是为投资者提供了一些解决方案。比如像我们去年上市的军工龙头ETF，代码是512710。军工龙头ETF，跟踪的这个指数标的是军工龙头指数。这个指数是我们公司和中证指数公司合作编制的一个军工行业的代表性指数。核心的这个选股逻辑就是在目前国防军工板块众多的这个上市公司当中选取核心的一些军工标的，在股票选择上，我们是分为军工业务和军民融合业务两个方向。

在军工业务这个方向我们是按照军工业务收入占比和军工业务类型两个指标，去对军工标的进行打分，然后进行一个得分加总，选择总得分最高的30只股票。那么选择军工业务收入占比这样一个指标，实际上我们就是希望它的军工业务收入占比高的企业，它是更纯粹的军工股，这样这个军工行业自身的特点才会更加凸显。比如像这个军工行业，相对来说比较稳定的具有长期成长性的这样的一些特点，那么如果它的军工业务收入占比比较低，那么更多的是民品。那民品这块可能就会受到这个宏观经济波动的影响，就不能把军工行业的这种特点更加淋漓尽致的体现出来。

军工业务这块，我们筛选出来，目前来讲大部分都是优质的核心军工资产。除此之外，我们在这个指数编制过程中，也特别考虑居民融合这样的一个方向。毕竟就是军民融合已经上升为国家战略，而且未来也是会长期影响整个军工行业发展。而且确实有一些军转民的企业，它过去利用自身积累的这种科技实力而来，不断地开拓这种民众的市场。在这个方向上最终选择了五只股票。所以军工龙头指数一共是35只成份股，30只是核心的军工龙头的股票，占85%的权重。五只是军民融合方向的股票，占15%的权重。这个是我们的军工龙头ETF的指数标的的编制情况。

我们再来看一下军工龙头的历史表现，从2020年以来，军工龙头指数年化的收益率是10.1%，它是明显好于申万国防军工行业5.3%的年化收益率，平均每年大概要好3%的收益水平。而且波动率上也会更低一些。特别是在这个军工行业下跌的阶段，我们也可以看到军工龙头指数的表现会更好一点。我们再来看一下这个军工龙头的成份股的构成。军工龙头指数的成份股35只，按企业类型分的有30只是属于11大军工集团。也就是说它的军工央企的权重是更高的。我们觉得有两个好处，一个就是说这些军工央企会更加受益于军工行业的资产证券化率的一个提升。另一方面的军工央企实际上也是混改试点示范的重点区域。未来国企混改方面的一系列的这个措施的落地的，都会给这样的一些企业带来一个正面影响。

三、互动环节：

提问1：2019年军工板块中，船舶装备上涨35%，在各子板块中排名第一，而业绩表现最好的航空装备板块涨幅只有17%，为何会出现这种差异。

石康先生：

2019年船舶行业有两大变化，一个是两船合并，船舶工业集团和船舶重工集团实施了战略的整合。第二个就是上市公司中国船舶和中船防务的资本运作。

我国核心的军船资产，江南造船厂实施了资产的注入，注入到中国船舶当中。同时的话中国船舶和中船防务，分别以舰船建造和舰船动力为目标，实施资产的一个整合。那么船舶板块主要的标的的话，基本上都是兼具军船民船业务的上市公司，并且有相当部分标的以民船业务为主。

目前来说，民船行业还是处在一个长周期的底部，暂时没有看到复苏的一个趋势，两船合并的话，有利于我国民船过剩的一个产能，消除不良竞争，促进我国船舶行业保存实力，度过民船行业的一个寒冬。但是短期之内，民船为主的这些上市公司，它的业绩存在比较大的表达压力。

中国船舶和中船防务的资产注入和整合确实体现出来了资产腾龙换鸟的一个价值增厚效应，也是2019年年初至今仍然有超额收益的两个标的，但传播板块其他的大部分标点基本上已经抹去了此前主题投资加了一个收益空间。这个给我们带来2点启示，第一个就是短期之内军工板块乃至整个A股市场，仍会存在主题性的投资机会。第二就是没有价值增厚效应的主题投资机会更多体现出波段性的这种特征。

提问2：因为军工企业的特殊性业绩起伏较大，从各细分领域看，未来哪类军工板块企业业绩确定性较高，可以作为长期投资参考。

牛志冬先生：

过去几年的军工企业的业绩波动比较大，我觉得有几方面原因，一个是因为军工企业的需求是具有一个特殊性，相对来说比较单一，主要就是依赖于国家的军费预算。那我们知道从2015年开始，中央军委就提出了这个防和军队的改革，军改开始，包括这个领导管理体制改革，军队的作战力量体系改革等一系列改革。那么军改在一定程度上，确实影响了这个军费中装备费的投入，那进而对军工企业的需求端造成了一定影响。

还有一个原因是因为这个部分军工企业实际上它的这个军品收入的占比并不是特别高，也就是说有很多民品的业务，那么民品业务呢，一方面它会受到宏观经济波动的影响，比如像这个船舶类的企业，它有很多是这个民船业务，民船业务具有很强的这个周期性，目前还是处于一个亏损的状态。另外一方面就是一些军品业务，也是处于军品向民品的一个导入期，研发费用投入比较大，那么这个也会在一定程度上影响整体的净利润的表现。这个是军工企业业绩波动较大的一些原因。军工行业细分板块包括的是比较多，那么相对来说，我觉得有两个方向，它的业绩的确定性还是比较大。一个是航空板块。那么相对来说，这个板块资产证券汇率比较高，更能体现军工行业整体上相对稳健的成长性特点。我们国家这个现已的军用飞机从数量和结构上来看，和美国的差距还是比较大。过去几年，实际上我们也是一直在加快研制各种新型战机。从去年的国庆阅兵我们可以看到，很多新型的无论是战斗机、运输机、加油机，都在亮相。

未来几年，这些新型的战机将进入一个加速猎装的阶段，同时刚才提到的，像2015年开始的军改，那么在今年预计也将进入尾声。军改的影响也会逐步的消除，军费中装备费的投入力度将加大。而航空装备也是未来国防建设的一个重点方向，所以总的来讲，我觉得这个航空板块，企业的业绩还是有望维持一个高增长，大概是20%左右的一个增速水平。另外一个，相对来说业绩比较稳健的就是军用新材料这样一个板块，相关的企业实际上它的业绩一直还是不错的。而且我们讲随着这个武器装备的升级换代，新材料在新式武器装备中使用的比例也是一个显著提升的。比如像碳纤维复合材料，在二代战机中使用比例只有5%左右，三代战机就提高了10%左右一个水平。那么像最先进的，比如像歼二十，四代战机，它可以达到20%到30的水平。所以在这个军用新材料领域，未来随着新式武器装备的加速猎装，我们觉得相关企业的业绩还是有望保持一个持续的高增长。其他的一些板块未来可能主要的看点还是受益于政策的支持或者改革的逐步推进。比如像军工央企的资产证券化或者混改还有股权激励等等。相对来说它的业绩弹性可能会比较大，但是确定性上弱一些。

提问3：2019年南北船合并掀起了一波军工企业改革重组的投资潮，从国内军工企业现状看，军工改革下一步的重点是哪类，是否仍有南北船这样大规模的重组。

石康先生：

刚才也提到两船的合并是基于客观的行业背景，就是民船行业产能过剩，并且处在一个长周期的底部，而两个船舶集团都有大量的民船资产，存在去产能的客观的一种压力，应该说两船的合并是基于客观的行业需求，统筹决策的这样一种结果，目前我们暂时无法预见军工央企当中还有哪些存在类似层面合并的可能。

提问4：北斗导航卫星系统即将完成全面的组网工作，上任的步伐越来越近，这一主题的投资机会都有哪些，哪个细分领域的市场前景最为广阔，牛总，您怎么看？

牛志冬先生：

不久前，北斗3号最后一颗卫星完成了发射，那接下来，在下半年会完成这个全球的组网。我们国家这个北斗导航系统是从上世纪90年代就开始出于国家安全，包括经济发展的需要，开始自主的建设全球的卫星导航系统。根据我们的国情是分三步走，北斗3号是从09年到2020年能共计发射30个卫星并完成组网。目前已经全部完成发射。北斗3号在北斗2号基础上覆盖的区域进一步扩大了，可以为全球用户提供定位导航授时服务。而且随着卫星数量的增多，包括地面增强系统建设力度加大，北斗3号确实在服务的精度上相比北斗2号提高了很多。大家可能就是用到北斗还比较少，通常大家用到的导航系统大多是GPS，也就是美国的卫星导航系统。

但实际上我们国家的北斗3号相比GPS在定位、测速精度上基本上是差不多，甚至是优于GPS，比如像亚太地区，信号增强区域，它的精度是超过GPS。目前全球的卫星导航系统也正在从单一的GPS系统转变为多系统并存的全球卫星导航系统。

随着北斗3号的全球组网和不断完善，我们觉得北斗的渗透率未来还是会逐步提升，像上游的元器件到中游的终端集成，再到下游的应用市场，都会得到明显的受益，当然这种受益程度还是取决于下游的应用情况。那么，下游应用市场通常来讲就可以分为三个部分，一个是特殊市场、行业市场，还有大众消费市场。特殊市场方面，这个是北斗首要的一个应用方向，从国家战略的角度，在定位导航技术方面实现自主可控，摆脱对其他国家的依赖，还是非常有必要的。目前北斗已经广泛地应用于军队、公安、政府等领域，市场是相对成熟的。

未来主要就是一个从北斗2号向北斗3号升级换代的这样一个过程。那么特殊市场整体上来讲，我们觉得它未来是一个相对稳定的一个增长。那行业市场方面，北斗系统已经初步的应用在了像交通、海事、电力等领域，但整体的渗透率还不是特别高，未来还是要看一些关于北斗的相关的支持政策，它的推出力度情况。我觉得在行业市场，在相关政策的支持下，还是有望迎来快速发展。

第三块就是大众消费市场，目前的商务方向主要还是在智能手机和穿戴式设备。像一些国产的厂商的手机和穿戴设备，其实已经支持了这个北斗系统，未来还是需要消费者在认知程度上，关于北斗有一个进一步的提升。在大众消费市场，北斗系统和各个领域的融合，也就是北斗+X，我们觉得是未来发展的一个主要趋势。比如像这个北斗+5G哦，两者相结合，就可以助力这个车联网的行业发展。北斗可以提供精度为厘米级的定位，5G可以提供高速带宽和毫秒的延迟。那么两者相结合，就可以为车联网的打造一个高精度的位置感知。

除此之外，比如说，北斗+物联网，也可以利用北斗系统自身在定位测速方面的优势催生一系列新的产品，像之前就有基于北斗的共享单车，就是一个很好的应用。总的来讲，我们觉得随着这个北斗3号全球组网，下游确实是有可能催生一些新的需求的。那么这个是希望我们再去持续关注的，整个行业，我们觉得还是可以保持一个两位数的增长势头的。

提问5：接下来的问题是备受瞩目的新基建建设，军工板块能否搭上政策的顺风车，新基建确实涉及影响到很多行业和领域，那么军工是否也受到此影响？

石康先生：

发改委在4月20号的时候，举行四月例行新闻发布会的时候，对于社会各界高度关注的新型基础设施建设这样一个领域，发改委的创新和高级技术发展司的司长表示，发改委经初步研究认为，新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需求提供数字转型，智能升级，创新融合等服务的基础设施体系。他介绍目前来说，新型基础设施就是主要包括新信息基础设施，融合技术设施、创新技术设施。具体而言，信息基础设施主要是指基于新的新技术研发生产的基础测试，比如以5G互联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算区块链等为代表的新技术基础设施，以及以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施。这次是国家层面首次明确新基建这个范围当中提及卫星互联网，卫星互联网也是目前军工板块和新基建相关的相对比较主要的这样一个方向。

提问6：眼下资本市场军工投资的逻辑是什么？是否还停留在政策博弈事件驱动阶段。

牛志冬先生：

相比几年前大家投资军工行业的逻辑，确实在发生一定的变化。大的方向是越来越关注军工企业的基本面，我们知道14、15年的时候，当时是由于开始一些科研院所的改制，投资者普遍预期很多核心的军工资产在完成改制之后，可能注入这个上市公司。而且当时市场上，对于军工行业的国企改革并购重组之类的预期也是非常高，这个时候大家配置军工行业其实不大关注军工企业的业绩情况，主要就是看改革落地的情况。

到了这个2017年以后，经过一两年的等待，整个科研院所改制，包括国企改革的进程还是相对来说比较缓慢的，明显还是低于市场预期，那自然炒到100多倍的估值水平，也就很难维持，大家开始更加关注军工企业的基本面，但是由于军改的影响，刚才我们也提到，军改确实影响到了军队装备的采购，进而影响到军工企业的业绩，所以从2017年开始大家对军工的各板块的关注度一直都是逐步下降的，军工股的股价也是大幅调整。

期间其实只有一些就是相对比较短的阶段，可能由于行业内的一些资产整合或者一些地缘政治危机，导致大家对军工行业的关注度有个提升，但相对来说是比较短期的，那我们觉得未来军工的投资逻辑还是回归到军工企业的基本面。站在当前时点，实际上一些核心的军工企业，30到35倍左右的这样一个估值水平，结合行业自身未来很长一段时间，大概率还是能够保持一个相对稳健成长性。所以我们觉得它还是具有一定长期投资价值。当然军工企业的一些改革进度包括一些相关政策的影响，还是非常有必要去关注的。因为它确实能够带来大家对军工行业的关注度，而且在短期内可以提升军工行业的估值水平。

提问7：面对复杂的国际环境，我国该不该加大军事储备？

石康先生：

我在刚才的这个汇报当中也提到，目前我们面临的外部环境压力是在加大的，来自于美国方向的科技封锁和战略打压愈演愈烈，实际上国防军队建设是国家发展稳定，有效威慑外部敌对势力的一个基石，因此展望未来，军工行业的成长确定性在这样的背景之下是得到进一步的强化，也是在这种背景之下，我们提出来战略看多十四五，对于军工行业的长期发展，我们是有足够的信心的。实际上，从95年至今，应该说军工行业过去20年的高速的发展是补齐了一些最短的转板，但是目前我们判断，仍然是处在一个补偿式发展的关键时期，所以未来的5到10年的时间里面，金融化的基本面仍然会保持一个非常景气的状态。

牛志冬先生：从2018年开始，美国就加大了对中国高科技产业的封锁和对中国的战略打压，我们自身面对的国际环境，确实是日趋复杂的。尽管我们希望集中精力发展经济，但是为了维护自身的发展利益，建设一支强大军队和国防力量还是非常有必要。只有这样，才能阻止那些不怀善意的军事冒险主义者。19大报告中也非常明确地提出了我们国家军队建设3期目标，在2020年基本实现机械化，2035年的基本实现现代化，2050年全面建成这个世界一流军队。

近20年时间，我们国家军工行业在国家政策大力支持下，确实获得了长足进步，但如果去跟我们的这个经济体量相比较，或者说跟我们未来想谋求的大国话语权相比较，还是远远不够。像军费投入，美国的军费支出一年大概是8000亿美金，而我们2019年的军费支出大概是1.28亿，我们只有它的这个1/4不到一个水平。那未来还是有比较大的提升空间的。像之前的两会公布的军费预算，在今年经济不设目标，财政压力巨大情况下，实际上我们也看到军费还是保持了一个相对稳健的，6.6%左右的一个增速水平，是非常不容易的。当然了，我个人觉得，大幅的加大军费开支也没有太大的必要性，一方面当今世界其实发生战争的可能性还是微乎其微的，更多的还是一种震慑的力量。另一方面受疫情影响，我们知道财政压力是非常大的，稳住经济、解决就业可能也是这个更为关键的问题，所以总的来讲我们觉得，就是军费还是应该保持一个相对稳健的增长水平。

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