关于并购，有几点共识：

并购是资本市场永恒的主题；

大多数并购不达预期，甚至是失败的；

并购是上市公司实现跨越式发展的重要途径。

只有极少数上市公司可以通过并购实现跨越式发展。然而一旦实现跨越式发展，上市公司抗风险能力显著增强，股东财富得以迅速增长。因此，并购市场虽跌宕起伏，但总叫人趋之若鹜。

并购，看上去很美

关于并购绩效问题，即对并购成功与否的评价，一直是资本市场研究的热点和难点。国内有多篇博士论文研究并购绩效问题，我看了其中两篇，受益良多。成为并购领域的佼佼者，是我的目标。结合学界研究和个人经验，我简要谈谈对并购绩效的思考。

思考范围

民营上市公司并购行为。民营上市公司、国有上市公司及私募基金并购动因不完全相同。

以控股股东或实际控制人利益为视角。控股股东或实际控制人是并购行为的最终决策者。

非关联并购。

非借壳上市。

学界观点

关于并购绩效，学界一般从控股股东超额收益（即事件研究）和会计指标变化两个维度进行评价。其中，对于控股股东超额收益，已达成共识，即并购事件驱动上市公司股价在一定期限内实现上涨，是并购成功的表现之一。之所以说大多数并购是不达预期，甚至是失败的，根据学界实证研究，大多数并购，对上市公司影响为负，上市公司控股股东在并购后1-3年内遭受了财富损失。

对于会计指标维度，分歧很大，尚无统一认识。其中，有单一指标评价的，如每股收益变化；有几个指标评价的，如每股收益、总资产收益率、净资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率；最多有14个指标综合评价的，包括盈利能力指标、成长性指标、偿债能力指标、营运能力指标等。

并购是个数学问题

绩效思考

从实践角度，我认为并购绩效应从如下角度进行评价：

并购动因实现程度。比如，横向并购是否形成协同效应、规模经济、减少竞争，纵向并购是否实现产业链安全、获取更高投资收益，多元化并购是否达到分散风险或转型的目的。

会计指标优化情况。并购动因是否实现，会体现在会计指标的变动上。通过一起并购行为，优化上市公司十余个会计指标，过于理想化。并购动因对应的会计指标得到优化，就可认为是一项有效的并购。

控股股东超额收益实现情况。如果控股股东预计并购行为难以提升股价，该并购行为很可能不会发生。如果控股股东因并购行为导致财富缩水，即使并购动因得到一定程度的实现，通常也不会被认为是一项成功的并购。

赢家思维

有关建议

据研究，公司代理问题是影响上市公司并购绩效的重要因素。上市公司控股权与管理权的分离，导致在信息不对称的情况下，管理层具有为获取私人利益而促成并购交易的动机。大多数情况下，管理层对控股股东影响力越强，对并购绩效负面影响越显著。

为增强并购绩效，减少并购交易失败概率，建议上市公司方面：

关注并购动因，并在并购执行和并购整合过程中保持初衷；

优化激励机制，使上市公司控股股东与管理层利益保持基本一致；

重视并购整合，特别是企业文化与核心价值观的整合，完善对管理层约束监督机制；

聘请真正独立第三方专业机构参与并购决策、执行及整合。

虽然大多数并购不成功，但追求个案成功，是并购从业者不懈努力的方向。并购的生命在于经验，而不在于逻辑。

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