股市熔断机制有用吗？――关于证券市场稳定举措的再思考

3月12日，全球股市集体暴跌、哀鸿遍野。美国三大股指开盘均跌超7%，集体触发熔断，道琼斯指数收跌9.99%；巴西股市下跌15%，一天内触发第二档熔断机制；韩国股市大跌超8%，触发熔断；欧洲STOXX 600指数、欧洲STOXX50指数、德国DAX指数、法国CAC40指数均收跌超11%，英国富时100指数跌近11%；多伦多股市跌幅12.3%，创下1940年以来最大跌幅。。。。。。

据不完全统计，有12个国家股市先后出现熔断，美国股市更是在一周内两次熔断。熔断机制旨在冷却交易，加强沟通和缓冲，防止证券市场过度波动。从本轮全球恐慌式下跌看，熔断机制等稳定举措的实际效果不够明显，有必要对股市波动性及相关“维稳”举措进行思考和探究。

一、股市波动的主要因素

波动性是证券市场与生俱来的特性，股价波动是证券市场正常运行的基础，但股市波动过大可能加剧投资者损失，干扰资源合理配置甚至影响经济金融稳定。一般而言，影响股市波动的因素主要包括以下四个方面：

基本因素。一是政治经济形势，如政治局势、地缘形势、经济增速、周期变化等，是股市稳定运行的基础。二是宏观经济政策，如货币政策、财政政策、信贷政策、行业政策等，是决定市场资金面的主要因素。三是上市公司质量，理论认为股价是上市公司未来收益的现值，是微观个体的决定性因素。这三大基本因素总体上决定了证券市场的长期变化趋势。

市场结构因素。主要是指市场投资者的类别及其占比，散户与机构投资者占比不同，股市的波动性也不同。一般认为，机构投资者占比越大，市场稳定性越强。

投机与炒作因素。投机行为对于股市的短期波动有较大影响，相关实证研究发现，股市波动越大，短线投机行为的助涨助跌作用越强，容易导致羊群效应等。此外，不法机构利用资金优势开展的打压、哄抬等价格操纵行为，也是股市异常波动的原因。

制度与产品因素。交易制度是市场价格形成的重要内生变量，如不同的撮合方式、委托方式、信息披露方式、信用交易制度、税收制度等，都可能对市场行为及市场价格带来不同的影响。此外，产品越复杂、杠杆率越高，股市的波动性将会越大，如衍生品、程序化交易、场外配资等。

二、熔断机制的“前世今生”

1987年10月19日，美国道琼斯指数下跌508点，跌幅22.6%，创出第一次世界大战以来美国股市单日最大跌幅，引发世界主要金融市场的抛售狂潮，被称为“黑色星期一”。此后，美国总统里根组建了布拉迪委员会负责调查股市暴跌的原因。布拉迪报告指出，应设计和实施一项称为“熔断机制”的价格限制系统，减少市场非正常波动和大规模恐慌性抛售，其初衷在于让交易员和做市商时间进行沟通。1988年起，美国开始实施熔断机制，并先后经历了四次规则修订。

美国最新的熔断规则涵盖“个股”和“指数”两个方面。个股方面，在常规交易时间内，个股价格不能超过前5分钟平均价的一定涨跌幅度，若15秒内无法回归到涨跌幅限制范围之内，则对该股暂定交易5分钟。指数方面，以标普500指数为基准设置了7%、13%、20%的三档指数下跌“熔断器”，触发前两档时暂停交易15分钟，触发第三档时停市至收盘。熔断规则实施后，美股共出现3次指数熔断，其中两次出现在本周。

2016年1月，中国曾推出基于沪深300的指数熔断机制，即沪深300指数涨跌幅度达到前一交易日的5%时，市场暂停交易15分钟；涨跌幅达前一交易日的7%时，当日停市至收盘。A股熔断机制正式实施后的两个交易日，A股市场均触发二档熔断。2016年1月7日证监会宣布暂停实施熔断机制。

目前，全球仍有超过20个市场实行熔断机制，表明熔断机制是国际通行的股市价格稳定举措之一。如，韩国KOSPI指数较前日收盘价下跌8%，所有股票暂停交易20分钟，下跌15%，再次暂停20分钟；下跌触及20%，则停市至收盘。泰国交易所规定，若大盘指数较前日收盘下跌10%，则停止交易半小时；若下跌20%，则停止交易一小时。新加坡交易所SGX规定，如果潜在交易价格偏离参考价格10%以上，会触发熔断机制，进入一个持续5分钟的冷静期，此时交易将会被限制在参考价格上下10%范围以内。印度则设置了相对前收盘点位10%、15%和20%三档的指数“熔断器”，以控制指数下跌幅度。

三、对市场稳定举措的思考

纵观全球股市发展历程，市场暴涨暴跌、巨幅波动的情况屡见不鲜。如，1929年10月28日-10月29日，美国道琼斯指数两个交易日暴跌23.5%，直至1954年才恢复1929年的最高水平；1987年10月26日，香港恒生指数在“闭市4天后”暴跌33.8%，创香港历史最高纪录，导致结算出现严重问题；1985年至1990年，台湾股市先后经历了3轮暴涨和3次暴跌；1989年至1992年，日经指数从3.89万点跌至1.59万点，跌幅高达60%。

为了防范市场的异常波动，各市场均设计了专门的稳定机制，如涨跌幅限制、特别报价制度、申报价及成交价档位限制、限速交易、设定信用交易保证金比率、做市商或市场中介人调节、设立股市稳定基金等措施。从具体实践看，各类稳定措施不断完善，对降低市场非正常波动发挥了一定作用。

但各界对于稳定措施的评价不一。以熔断机制为例，支持者认为：一是熔断时交易价格有所停顿，可及时向交易者警示风险，市场投资者可审慎地评估市场状况、价格水平和自身处境，以便冷静地做出交易决策，相当于保险丝断开使过热的市场冷却。二是利用短暂的熔断期间，市场投资者可获得思考时间，便于调整交易策略，分段缓冲价格波动；也为交易所各级会员和交易所提供反应时间，提高警惕并采取相应措施，防范风险扩大。三是由于极端情况下市场价格变化较快，使交易者无法从现有报价中得到准确的信息，实行熔断、牺牲及时性可以使信息传递充分，提高价格有效性，从而减少其交易风险。四是减少人为判断带来的延迟，最大程度降低突发性事件引发的连锁传导效应。

反对者指出：一是延迟价格发现。若指数波动是基本面变化引起的，则启动熔断机制后信息变化不能充分反映在指数中，熔断机制结束后，指数的波动性将会继续甚至变得更大。二是存在磁吸效应。当市场参与者在交易中预期市场即将触发熔断机制后，他们可能更早地下达交易指令从而进一步加速市场波动，即越接近熔断点时，市场策略将更加一致，导致熔断概率更大。三是导致流动性枯竭。市场熔断后，交易行为暂停或停滞，市场交易者流动性枯竭，且不能通过反向交易动作为市场注入流动性。

笔者认为，稳定机制本身具有多重效应，在不同的市场条件下作用不一，加之股票市场参与者众多，是一个影响因子复杂的市场结构，且稳定机制与市场机制相互影响、甚至互为因果关系，这些都使得稳定机制的理论效果与实际效用差异巨大。所以，在进行市场波动研究时，不宜使用单一方向的分析法，需充分考虑因果回馈、相互作用等因素；拟推出稳定措施前，必须对各方情况审慎衡量、充分评估。如国内2016年推出熔断机制时，对于交易制度、市场波动性、投资者结构及市场心理研判不足，5%的触发阈值设置过低，5%与7%相距过近，最终导致实施效果不如预期。

最后，市场波动有其内在动因，前述三大基本因素才是决定市场走势的根本性因素。如本轮全球市场暴跌，既有美股在长期上涨后的正常回调需求，也有短期恐慌情绪引发的“集体踩踏”，还有欧美主要市场下跌带来的负向连锁反应，更重要的是疫情在全球扩散及石油价格下挫导致的基本面变化预期，所以作为证券市场微观结构的熔断机制等价格稳定措施仅能发挥短期延缓性作用，难以从根本上改变市场的整体波动轨迹。

因此，该市场决定的应当交还于市场，监管者应当着力防范基本面因素之外的非正常波动，并以完善规则体系、规范市场运作、提升上市公司质量、加强信息披露等基础性工作为重心，打造一个规范、透明、有韧性的资本市场。

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