西昌电力重组讲解一家“明星”企业落幕的背后

西昌电力重组讲解一家“明星”企业落幕的背后 2020-07-08 1350 0 不久前，华锐风电告别了a股市场，因为它触及了面值退市指数。对于一个“明星”企业的终结，市场上自然有很多议论，也提出了各种各样的理由，比如西昌电力重组，西昌电力重组的行业长期衰退和管理效率低下。然而，回顾华锐风电过去九年的a股之旅，一个突出的印象是，该公司煞费苦心地使用资本工具，但却在经营中节节败退。这背后的“根源”是什么是发人深省的。

2011年，华锐风电以“第一风电股”和“最高起价”的光环登陆资本市场，成为当时各方关注的“明星”。该公司的发行价高达90元/股，但低于上市当天的发行价，收盘价下跌了9。59%，市场一片哗然。是什么给了华锐风电设定如此高价格的勇气？这可能仍然是当时神话“不败的新股”，这使得公司在定价上毫无顾忌，并设定了公司自身价值所不能支持的价格。事实上，在公司发行之初，一些调查机构就指出，风电行业正处于下行周期。与同行业的金风科技相比，华锐风电的估值明显偏高。市场最终给出了答案，该公司的股价再也没有回到起点高点，许多投资者遭受了重大损失。定价中的过度自信也反映在公司风险警告的形式上。在招股说明书中，该公司风险警告的大部分内容并不痛苦，也没有被轻易忽视，而且很少提及当时风力发电市场上讨论过的重大变化和下行趋势。

随着首次公开募股以高价发行，该公司筹集了大量资金。按说，如果这些资金被投入到公司的重大项目中，公司的生产经营应该会稳定一段时间。出乎意料的是，筹集的资金一到位，就有了很多变化。该公司的首次公开募股有望筹资34。47亿元，实际筹资94。6亿元，超额筹集58。7亿元，但基本上没有一个投资于在公司上市之初就得到充分说明和充分展示的项目。上市后不到3个月，该公司将筹资超过58。7亿元的永久补给；半年后有两个项目会改变。筹集了3亿元投资。在那之后，它变了很多次。到2014年2月，几乎所有的筹款项目都被取消或减少，最终只有5个。68亿元募集资金实际用于项目投资。募集到的资金最终流向了哪里？分析也将在后面描述。这还不够。该公司仍然急需资金。上市当年，该行共发行了28亿元企业债券，以替代银行贷款和补充营运资金。事实上，公司最终很难支付这两笔债券，所以引入了第三方，通过复杂的安排完成了债券的支付。

上市后，华锐风电不仅资金短缺，而且股价也在下跌。在这种情况下，公司维持股票价格和市场价值管理的冲动变得越来越强，并且当时使用了“流行”的工具，即高交付。自上市以来的九年中，该公司进行了三次高交付转让，包括两次从10到10的转让和一次从10到5的转让，其股本从10增加到10。050亿股，后来变成了60。31亿股，整数倍。在这些转移中，股票价格在短期内确实上涨了，但效果并不持久，而且没过多久就回落到原来的状态。随着公司业绩的不断下滑，缺乏基本面的支撑，其臃肿的身体无法支撑业绩的沉重下行压力，这也为日后退市的命运埋下了祸根。可以说，它的高交付也完全背离了交付系统的初衷。

一旦资本工具被重复使用，公司的运营就没有改善。它背后发生了什么？其现金流是一个可以观察到的关键指标。上市前一年至上市后四年的经营活动产生的净现金流为-100亿元。也就是说，公司日常运营中的现金不断流出，这实际上意味着真正的钱是用来购买的，但账面上的财富来自销售，没有真正的现金流入。为了支持该公司，它在上市前依靠银行贷款，上市后则利用之前高价位发行所筹集的资金。上面提到的大部分筹资项目的变化都被用来偿还银行贷款或填补营运资金的缺口，更不用说提高公司的业绩了。这一点在西昌电力重组和西昌电力重组也可以通过公司收入的变化得到证实。上市前四年，公司实现营业收入400多亿元，上市后九年，实现营业收入250多亿元。退市前，坏账计提或处置的未收账款总额超过30亿元。2013年，该公司还因在上市第一年暴露财务欺诈行为而受到中国证监会的处罚。因此，公司的经营质量甚至其业绩的真实性将不可避免地引起人们的怀疑。

由此可见，华锐风电上市后的轨迹一般是希望利用资本工具来缓解或解决业务运营中遇到的困难，但在如何练内功、提升运营方面做得还不够。原因可能与公司的所有权结构有关。华锐风电披露，上市前没有实际控制人，其股东大致可分为两类：一类是偏重行业和经营，如大连重工；另一个是背景不同的私募股权基金。当公司遇到困难时，这种股东结构值得回忆。起初，职业经理人韩俊良担任公司董事长，但由于财务欺诈，他很快被迫退出；两个月后，西藏新联的负责人走上舞台，辞去了公司的管理职务。此后，萍乡福海成为该公司的最大股东，并已派出其董事长，但它无意争斗。最后，前雇主大连重工再次接管了该公司，但它无能为力。总的来说，九年来的这些变化是产业资本和金融资本之间博弈的剪影。

在这样的游戏中，谁赢谁输？该公司的运营举步维艰，高管们正在“快速审视”，但股东们似乎并没有做亏本生意。据统计，由韩俊良控股的天华中泰是该公司的第二大股东，首次投资7500万元，上市后分红2.5%。9亿元，退市前持有的市值仍为3。46亿元。西藏新联的初始投资成本为1750万元，回报率高达32倍，包括股息和减持。就连为解决企业债券支付问题而出现的“白衣骑士”萍乡福海也得到了1英镑。收入的四倍。另一方面，公司和中小投资者的损失也不小。该公司市值已从上市时的最高900亿元降至退市前的15亿元，从资本市场上共获得122亿元。最终，它赢得了水漂。

在资本市场中，资本的短期追逐利润和企业的长期经营是一对需要平衡的利益。无论是华锐风电上市前的盲目扩张，在资本市场落地时不顾风险的高定价，还是各种掩盖资本退出套利的举措，短期的逐利冲动恐怕都超出了稳健经营的需要。要防止这种情况，无非是要压缩各方责任，搞好市场监管。总的来说，有必要优化制度，实现不同利益相关者之间的合理约束和平衡。在这方面，我们要坚持稳步推进登记制度改革，促进市场供求平衡，加大违法违规成本，让市场主体

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