要约收购豁免的“审”与“不审”

根据证监会披露的最新一期并购重组审核进度，7家申请要约收购豁免事项的公司状态齐齐刷新为“终止审查”。

以鸿利智汇为例，其于本周发布《关于控股股东收到<证监会行政许可申请终止审查通知书>的公告》，称根据最新法律规则，控股股东金舵投资此前的被动增持行为无需向证监会申请豁免要约收购义务。

上述的市场变化正是源于新《证券法》取消了豁免要约收购义务的行政许可规定。

3月20日，证监会发布《关于修改部分证券期货规章的决定》，对《上市公司收购管理办法》进行相应调整修订，取消要约收购义务豁免的行政许可，并增设“事中事后”监管机制。

要约豁免：公平与效率的碰撞

作为上市公司收购制度中的重要组成部分，要约收购制度旨在给予中小股东自由退出的选择权，并赋予中小股东与大股东平等享有收购溢价的权利。与大多数境外市场一样，30%是A股上市公司股东需采取要约收购的“关键线”，持股达到30%，收购人拟继续增持的，通常需采取要约收购方式，以切实保护中小股东权益。

现代资本市场已经成为并购重组的主渠道，而由于强制要约收购的平等机会原则会造成收购人被迫购买义务的增加，使得收购人面临巨大的融资压力，阻却收购人的收购行为。因此，在强制要约收购制度的基础上，兼顾上市公司收购的效率和公平，适当降低收购成本，优化市场资源配置，便产生了强制要约收购豁免制度安排。

经过近三十年的发展实践，在本次修订前，A股市场的要约收购制度中逐步形成了“五项申请豁免”和“七项自动豁免”的要约收购豁免安排，以期在维护中小股东利益、合力控制要约收购成本和提升并购效率之间取得最佳平衡。“自动豁免”要约收购涉及包括30%以上股东“爬行增持”、优先股恢复表决权、继承等相对缺少主观意愿改变上市公司控股股东地位的情形；而“申请豁免”的类型主要包括同一控制下的股份转让、为挽救严重财务困难公司、国有股无偿划转、向特定股东回购股份而减少总股本、证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形等五类。

据统计，2017年至今A股上市公司要约收购豁免事项合计有273单，其中，涉及“申请豁免”情形的有150余单，最后约130单最终取得了证监会批复，主要涉及同一控制下的股份转让、国有股无偿划转等情形。

在最新的修订中，要约收购豁免制度体系再一次得到优化升级。证监会对同一控制下的股份转让等五类情形取消行政许可，有望进一步激发并购市场活力。

一个简单的数据对比可以说明。以秦川机床为例，公司股东因权益变动触及要约收购义务豁免，正属于前述五类情形中的“国有股份无偿划转”，公司控股股东法士特集团于3月20日披露收购报告书摘要，适用于新规免于行政审批，3月28日便披露收购报告书全文以及财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。

如果对比此前同样属于“国有无偿划转”范畴的案例，行政审批需履行一定程序，因此收购人可能需等待一至两个月，新规“提速效应”肉眼可见。

形去神留：监管理念一以贯之

监管天平中的效率与公平缺一不可，提速增效并不意味着一放了之，不设前端审批也不意味着可以任意为之。其实，2006年出台《上市公司收购管理办法》后，曾先后三次对要约收购豁免的行政许可事项进行调整，从最初的普通程序和简易程序，到自动豁免程序，以及自动豁免范围的逐步扩大。换言之，在既定标准下，自动豁免要约收购安排早已在实践运行中。

再来细看本次修订，将原有“五项申请豁免”和“七项自动豁免”范围进行重新整合，取消申请豁免程序，既定的判断标准并未发生根本变化，把事先判断的权利移交给市场，同时增设“事中事后”监管约束机制，随时进行补位，防范滥用制度便利。这既是落实新《证券法》的关键举措，更是与全面深化资本市场改革12项重点任务一脉相承，进一步简政放权，提升并购效率，提高监管透明度。

而此过程中，交易所也将进一步强化信息披露监管。在收购报告书摘要公告后，对收购人是否符合免于发出要约等规定情形，及时开展信息披露审查。正是践行这一理念和设计初衷，为改革护航，深交所围绕以信息披露为中心，做了系列落地衔接安排：一方面，明确市场预期，在“收购报告书摘要”等公告类别项下增加需报备文件的清单，实现对收购人信息披露审查材料的接收；另一方面，及时启动系统改造，梳理形成要约收购信息披露要点，便于信息披露义务人准确全面掌握披露的核心环节和重点，提升披露的便利性。

进一步来讲，除了豁免情形未发生重大变化之外，既往的监管关注点也是一以贯之的，是否符合要约收购豁免条件、是否及时履行信息披露义务和相应程序、是否符合上市公司和中小股东利益等，都关系着要约豁免是否真正符合市场逻辑，而非有意规避要约收购损害投资者利益。还是以鸿利智汇为例，收到终止审查通知书并不意味着免于发出要约事项已理所当然一路绿灯，交易所已督促公司和控股股东补充披露是否已经及时履行要约收购豁免有关报告、公告义务，以及相关豁免情形是否符合《证券法》和《上市公司收购管理办法》等规定。

上述改变对一线监管也属于新的挑战，随着制度变革，监管配套机制要及时跟上，才能防止出现“一放就乱”。目前，记者了解到深交所已在研究相关监管措施，统一监管标准，提高监管效率，对不合规情形及时开展监管问询，甚至是纪律处分等。其中，不仅将对收购人的违规披露行为进行追责，也将对未起到“看门人”职责的中介机构进行严肃问责。

如果放在更大的市场改革发展视野中来看，此次要约收购豁免制度革新的全过程，由新《证券法》生效，到证监会修改相关配套规则，再到交易所等监管机构以信息披露为核心加大事中事后监管力度，恰恰是一次注册制改革下的监管测试。各方要在其中理顺市场与监管的关系，坚持市场导向、放管结合，才能建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的高效并购市场。

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