“票据池”催流动性“回家” 市场或受制存量干枯

“票据池”催流动性“回家” 市场或受制存量干枯 更新时间：2010-5-10 0:07:57 　　国元证券研究所 刘 勘

央行市场公开操作的方向和力度对股票市场的影响举足轻重，2007年10月16日，沪深两市分别创出6124点和19600点历史最高点。据统计，2007年11月份，央行公开市场操作货币净投放量，从前两个月1000多亿萎缩至165亿，12月份又出现净回笼资金1354.5亿元，2008年2月份央行净回笼资金5410亿元，3月份央行净回笼资金达到7130亿元，这两个月沪市综合指数下跌接近20%。今年央行在货币市场上冻结资金量超过1.7万亿，已冲销一季度外汇占款和春节前向市场所释放的资金量。还有自2009年7月至2010年3月，已经累计减少票据融资1.87万亿，致积累的存量票据基本“干枯”。那么，这样的流动性变化对市场行情会有什么影响呢？

维持流动性适度均衡

4月29日在公开市场上发行200亿3月期央票，同时进行500亿91天期正回购操作。据WLND统计，4月份最后一周，实现净回笼资金为1150亿元，央行连续10周净回笼。从月度情况看，4月份公开市场到期资金量7010亿，回笼量11380亿元，净回笼为4370亿元。尤其4月22日，央行将在银行间市场发行900亿元三年期央票，发行利率为2.74%，是4月8日重启发行三年期央票150亿元的6倍，较上期大幅度放量，利率反而下降1个基点。根据央行最新数据，3月末我国商业银行超储率为1.96%，显示金融机构整体流动性处于充裕状态，而3月末金融机构存贷比为71.5%，也低于75%的监管要求，说明流动性依然宽裕，市场预计4月末我国商业银行超储率可能达到3%左右。当在公开市场操作无法发挥有效回笼流动性时，加之房地产新政凸现贷款投放受到限制，从而引发了5月2日宣布央行再次上调法定存款准备金率0.5个百分点至17%，冻结基础货币约3200亿元，超过今年一季度月均外汇占款2493亿元。加上2009年第三产业以来，单季外汇占款已连续第三次保持在7000亿元，今年前两次上调央行法定存款准备金率冻结资金约6000亿元，显示这三次已经从银行系统抽走万亿流动性。

统计显示，5月份公开市场到期资金量为6130亿元，虽比4月份下降近千亿，但外汇占款却从今年一季度月均2493亿到下半年上升至月均超过3000亿，因此，外汇占款和房地产调控将加大央行利用数量型工具回笼流动性，所以，需要调整存款准备金率与公开市场操作的央票发行相配合。从期限上看，三年期央票是替代信贷的最好品种。自2008年6月26日三年期央票发行之后，间隔22个月后于4月8日央行再度重启发行三年期央票150亿元，发行利率为2.75％。说明公开市场操作增加了货币对冲工具。作为一种货币市场操作工具，央票是央行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，三年期央票是一种收紧货币流动性手段，对市场流动性冻结有着类似提高法定存款准备金率的效果，但比调整法定存款准备金率更具灵活性，三年期央票是有货币政策调控工具较好补充，三年期央票能更长时间地锁定流动性，还可以避免存款准备金率过于频繁调整，不至于释放过于严厉的收紧信号，发行三年期央票有利于调整信贷中长期比例偏高结构，而这一效果是单纯法定存款准备金率上调所无法实现的。与此同时，意味着整个央票和债券货币市场供给和需求结构将出现较大变化，保持利率体系稳定成为大概率事件。

今年是三年央票到期续发期的窗口期，据wind统计，年内三年央票到期量为13995万亿，上半年三年央票到期量为7480亿。还有二季度1至10年期债券到期量达到5787.8亿元，其中1至3年期债券到期量为3808.15亿元，以及短期债券品种到期量，累计二季度公开市场到期资金量将达到1.82万亿元。与此同时，在人民币升值预期越来越强背景下，三年期央票重启发行可能是人民币升值的前奏，一旦人民币重启渐进式升值进程，势必使得投机资本流入速度加快，伴有热钱不断流入而三年期央票重启发行，有利于提前对冲过剩流动性，所以讲选择此时重启发行三年期央票似乎时机已经成熟，今后三年期央票发行量和发行密度还将逐步加大，从而使货币政策回归和维持流动性适度均衡。

央票成加息“信号弹”

央行前两次发行三年期央票，分别在2004年底至2005年上半年和2007年至2008年上半年，这两段时间正好也是人民币升值预期较强的时候，而此时也是国外“热钱”蠢蠢欲动，准备大量涌入国内市场“套利”时候。历史上看第一个阶段是2004年12月份到2005年7月份。期间发行3850亿，同时期1年期央票发行4810亿。当时三年期央票和1年期央票一样，都是回笼流动性工具。因为2004年开始人民币升值压力增强，导致流动性异常宽裕，当时三年期央票作用不如1年期央票大。第二个阶段是2007年1月份到2008年6月份，当时三年期央票发行背景是经济过热，通货膨胀高企，导致央行回笼流动性压力很大。直至2008年6月份经济下滑趋势明显后，央行实行适度宽松货币政策，三年期央票才停发。期间公开发行三年期央票18000亿元，定向发行5500亿元，而同期1年期央票发行24000亿元。这一阶段三年期央票已经是主要回笼流动性工具。

三年期央票重启和放量发行和上调法定存款准备金率，表明在适度宽松货币政策基调下，央行仍倾向于以温和的市场化手段数量工具回笼资金，同时也表明央行对经济复苏信心增强，更关注管理通胀预期。由于年内三年期央票到期量有13995亿元，其平均票面利率为3.47%，在过去三年期央票发行利率最低一次也有2.97%，明显高于4月8日重启发行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行区间充满想象空间，而1年期央票利率可能要上行，自然会对债券市场收益率尤其是对于短期收益率会造成上行压力，从而抬高市场利率水平预期，三年期央票也能够抬高长期利率，对投资冲动和资产泡沫都有一定抑制作用。通过重启发行三年期央票来分流1年期央票回笼压力，避免1年期央票利率因发行量增加上升太多，从而达到稳定短期利率和实现回笼资金的双重效果。市场上一些投机资本，套利时主要盯住是1年期利率，对三年期利率关注度不高。在目前加息时机尚不成熟，特殊汇率政策尚未退出情况下，发行三年央票方式替换准备金率，减少这一“巨斧”型工具对货币市场的冲击。三年期央票可以作为一个过渡工具，而成为锁定长期流动性的锁定工具，提前做好准备收紧流动性，选举更长期限品种回笼流动性成为必然之举。根据过去经验观察分析判断，央行在每次加息前都会发行定向三年期央票，如2007年三年期央票发行后一个半月，央行就宣布加息了。当前CPI和PPI运行格局和资产价格上涨状况，以及通货膨胀预期下，重启发行三年期央票不但不会降低市场加息预期，反而可能增加市场加息预期。

“票据池”存量近干枯

市场受制流动性

央行通过市场公开操作方向和力度对股票市场影响会产生举足轻重作用，在2007年10月16日沪深两市分别创出6124点和19600点历史最高点。据wind统计，2007年11月份，央行公开市场操作货币净投放量，从前两个月1000多亿萎缩至165亿，12月份又出现净回笼，当月央行到期票据及正回购到期合计为5115.5亿元，但回收量达到6470亿元，净回笼资金1354.5亿元；2008年1月份央行向市场投放大量货币以满足春节市场资金需求，然而在2月份央行净回笼资金5410亿元，3月份央行净回笼资金达到7130亿元，这是央行月净回笼资金为历史罕见的量，这两个月沪市综合指数下跌接近20%，股市在缺资金的情况下步入加速下跌通道。在2008年10月27日，央行发布2008年第5号公开市场业务公告，决定隔周发行1年期央行票据，当周暂停发行，是央行前几个月1年期央票“量率”齐跌后，央行又开始向市场投放货币资金信号，央行公开市场货币投放量发生方向性转变，10月28日成为这一轮沪深两市下跌的最低点，11月央行在公开市场上净投放1355亿元，终结了连续几个月净回笼，股票市场也就重入升途。

央行在公开市场上，从去年10月份开始一直回笼货币资金，但表现较为温和，如去年12月份资金回笼量为490亿元，今年1月份资金回笼量为650亿元，2月份有春节因素。3月份回笼资金量突然增至6020亿元，4月份央票和正回购到期量合计为7010亿元，这样大量回收虽是每年春节后的正常行为。在4月份第一周就回笼货币资金1830亿元，净回笼降至1100亿，而在第二周更是减少至140亿，4月28日又净回笼450亿资金，也就是说今年春节后连续10周净回笼，通过公开市场从银行体系冻结资金量累计达万亿，假以当前存款总额匡算，接近于上调1.5个百分点准备金率所冻结的资金量，若再考虑央行三次上调准备金率，今年央行在货币市场上冻结资金量将超过1.7万亿，已经冲销了一季度外汇占款和春节前向市场所释放的资金量。还有自2009年7月至2010年3月，已经累计减少票据融资1.87万亿，大致相当于2009年1至6月份垒起的票据存量1.71万亿，连续9个月负增长，积累的存量票据基本“干枯”。加之4月8日重启发行三年期央票，22日又放量发行三年期央票，5月10日执行17%新的法定存款准备率。控制货币投放数量，将成为通过公开市场进行货币政策操作的必然，那么市场行情也可能由此受到流动性制约。

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