财经国家周刊：货币超发被指通胀推手

财经国家周刊：货币超发被指通胀推手 更新时间：2010-12-13 7:34:01 　　这是一轮被延缓的通货膨胀，最终在2008年底大规模救市政策的刺激和2010年楼市调控的“倒逼”作用下，开始释放

中国的物价上涨轻松掀翻了很多人的预期。

11月11日，国家统计局最新出炉10月CPI，4.4%的涨幅意味着，当月的物价上涨幅度已超出传统意义上的温和通胀范畴。此前一天，中国央行再度宣布紧缩流动性措施，自11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，预计会冻结资金总额约3000亿元。

全球货币的超发？2009年接近10万亿元信贷投放开始发酵？——这些已成为世人耳熟能详的理由，也构成人们对此轮物价上涨、央行迅速开始回收流动性的最直接联想。

在一些专家看来，2009年的故事，不过是推高今日物价的“最后一根稻草”。本轮涨价潮背后更深层的历史逻辑，或许早已在中国过去十年的增长轮回中潜伏，等待的，只是一个必然到来的时机。

“剑指”货币超发

兴起于上世纪50、60年代的货币学派告诉我们，货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本的和起支配作用的原因。如今，该学派的观点似乎正在得到全面印证。

4.4%的CPI数据出炉后，流动性泛滥已然成为政府、机构及经济学界诟病的焦点。国家发改委价格司副司长周望军11月10日分析国内物价快速上涨成因时便提出，首要原因是全球范围的货币发行过量。

“美国过度宽松的货币政策带来美元长期疲软，国际大宗商品价格与美元指数相对照，步入上行区间，这加大了国内发生输入型通胀的风险。”国家发改委宏观经济研究院副院长马晓河表示。

但观察今年以来CPI不断走高，实际上是从去年以来国内流动性增长过快引起的物价上涨，这是内生性原因。从2009年12月末开始，M1同比增长超过32%，今年10月同比增速也达到22.1%，意味着大量资金正在转为流通中的现金和活期存款并通过产业链延伸。“这说明当前市场拥有充裕的流动性，时刻准备着用于投资与消费。”马晓河说。

流动性冲击之下，物价呈现结构性上涨的鲜明特征。根据国家统计局数据，10月份食品价格上涨10.1%，其中鲜菜环比上涨5.3%。食品价格占CPI权重40%，其价格的波动带动了CPI的快速攀升。

“并不是物价全面上浮，而是集中表现在首先受到流动性冲击的农产品与食品上。”中国宏观经济学会秘书长王建对记者表示。

而催生此轮物价上涨的流动性泛滥背后，中国持续多年的货币超发被指认是“最核心的推手”。

衡量货币化的一项重要指标M2/GDP在过去7年间呈现异常波动。记者根据国家统计局1990年以来的数据计算发现，这一指标一直持续增长。1991年M2/GDP仅为88.9%，在2006年首次超过100%，之后一路攀升，于2008年底达到158%，而经过2009年的信贷冲刺这一指标目前已经接近200%。世界银行数据显示，2006年，M2/GDP的世界平均值为96.49%。

在社科院中国经济评价中心主任刘煜辉看来，M2/GDP的畸高，说明因为追求经济增长而产生的货币超发，已经越来越脱离经济增长的基本面。“在这个不断脱离的过程中，过去十年的两大增长支柱——出口与投资，成为货币超发的主要‘发源地’。”刘煜辉说。

其中，出口高速增长，使得央行通过换汇形式向市场释放大量人民币，这被北京大学国家发展研究院院长周其仁称作货币的“被动超发”。

通过出口换汇形成的这一超发效应，在最近几年被急剧放大。“改革开放30多年以来，我国净出口的总量略微超过10万亿人民币，其中7.4万亿元是2005年以后创造的。”周其仁于今年9月初撰文指出。

而国内市场投资需求的膨胀，则成为货币通过信贷体系流向市场的主要途径。中国农业银行总行高级专员何志成表示，在各地政府GDP绩效冲动下，城市建设浪潮汹涌，通过大型基建项目，使资金以信贷的方式流入经济。“这些信贷中很大一部分没有形成有效、可持续的经济增长，没有回报可观的投资，只推高了一时的地方GDP，同时留下一笔巨大的过剩资金，在市场上形成流动性泛滥的隐患。”

中国之谜

货币多年的持续超发为此轮涨价提供了最有力的解释，但这远非解读此轮通胀成因的终点。观察历史数据可以发现，中国货币超发与物价上涨之间并未走出平行曲线，也没有形成直观的因果关系。

央行数据显示，中国M2在过去十年年均增速超过17%。即使剔除2009年27%的畸高增长，2000~2008年的9年间，M2平均增速也高达16.5%。然而，过去多年货币超发过程中，通胀并没有迅速抬头，物价上涨并非政府与百姓担忧的主要问题。

因此，更深一层的追问在于：货币一直在超发，而物价为何现在才涨？这一追问，是近年在中国经济学界逐渐兴起的一个新概念——“中国之谜”的核心设问。

从2000年开始，中国CPI大部分时间处于相当低的增长水平，不到2%。一次小波峰曾出现在2004年，在小幅冲高至接近4%后，便从2005年开始再次回归2%以内。

真正明显的物价抬升之势出现在2008年。CPI在2008年4月创出8.2%的历史新高，此后随着央行立刻采取紧缩货币政策而开始逐步下降，并最终在“遭遇”2008年9月国际金融危机后，同经济增速一同步入下行区间。这一年，CPI年度平均增幅达到5.9%。

根据一般的经济规律，M2出现高速增长后的3~6个月将出现通货膨胀，而M2与GDP的增幅之差，应该被CPI的上涨“补齐”，从而实现货币在经济体内的完整“循环”。

“这意味着，即使将时钟回调两年，中国的货币超发与物价上涨之间也存在着多年的‘时差’。”王建表示，“而在这几年‘时差’中，M2增幅比GDP与CPI的增幅之和还要高出好几个百分点。”

中国M2、GDP、CPI三者间关系的反常，并非此轮经济增长周期的“独创”。美国经济学家麦金农在上个世纪90年代初曾针对这一现象提出了“货币迷失”的质疑。麦金农一度解释为，中国银行系统存在大量呆坏账，金融体系的“黑洞”让货币消失于无形。

然而，尽管此后中国银行体系呆坏账问题获得有惊无险的化解，“消失的货币”却仍然不断增长。这一现象在最近十年愈发严重，货币超发与通货膨胀的反差之鲜明，远远超出西方经济学理论的解释范畴。随着这一问题的凸显，“货币迷失”的概念也进一步升级为“中国之谜”。

对“中国之谜”的探寻，实际是在追问：货币超发在中国经济体中究竟是如何向商品价格传导的？过去大约十年的经济高速增长周期中，这些超发的货币流向了何处？在物价上涨之前，它们在忙什么？它们又为何在2010年的秋天，终于通过大大小小农贸市场和超市的价签喷涌而出？

对货币这一流动轨迹的“追根溯源”，是思考流动性未来应如何回笼、寻求通胀根本解决之道的关键。

寻找“消失的货币”

解剖中国特有的货币迷局，答案要到中国特有的渐进式经济转型中寻找。

1978年起，不断的制度改革一直是中国经济增长的动力，并成为吸收货币的巨大蓄水池。这一规律在90年代中后期表现得更为明显。

90年代中后期产权改革与要素市场化改革之前，大量关键要素被政府掌控，土地、矿产等由政府在不同部门间划拨，那是一个没有所谓“价格”概念的时代。改革使这些要素逐渐纳入到市场化的经济总量中，价格“应运而生”。这个从无到有的过程，成为吸收中国大量超发货币的有力杠杆。

价格的市场化形成是一切变化的初始力量，打破旧有制度的围栏创造出巨大的吸纳货币的新“洼地”。

周其仁在《中国经济资本输出及民企力量》一文中便曾指出，在过去的许多年里，中国之所以没有形成恶性通胀，是因为有一个“秘密武器”：自然经济成分比较强的国家，自身拥有一个储备。“很多资源不在市场里面，通过改革把它放到市场里面，这些资源就要吃货币、消费货币。”

一个最鲜明的例子是土地招拍挂制度在2002年的确立。这一制度确立之时，所有存量土地，伴随着土地有偿出让，成为吸引货币的磁铁。“土地从划拨到出让这一过程，使得地价从一开始便拥有了吸纳流动性的特性。”刘煜辉说。

从土地延展开去，上个世纪90年代末开始的“房改”，催生出了商品房市场的迅速膨胀。商品房市场的改革路径，伴随着城市化进程的助力，形成了中国特有的GDP增长模式，并为吸收实体经济以外多余的流动性提供了广大空间。

“目前全国居民拥有房产资产总值高达约80万亿元人民币。”何志成对记者表示。这一价值的根源，来自于房产由政府配置的公共品变成居民财富的“身份”转化。

在商品房市场一下子打开而保障性住房体系缺失的背景下，市场整体呈现供不应求的格局，于是投机增值需求衍生了出来。商品房市场刚刚形成，便立刻成为一个重要的资本市场。

房价在刚性需求与炒作双重助力的作用下“扶摇直上”，在2008年经历了一个小幅回调后，于2009年借着大规模救市政策的出台，步入“最后的疯狂”。

“如果没有大幅飙升的房价将资金‘捆绑’在这个蓄水池中，这些钱流到商品市场，通货膨胀早就出现了，现在的物价又是何种景象？”何志成说。

与此同时，过去十年的A股市场迎来了上世纪90年代末开始的国有企业股份制改革创造的历史性机遇，为流动性提供了更多的栖身之所。

90年代末开始的国企改革，陆续吸收了一大批社会资本参与股份制改革，成为民间资本寻求实业投资的一条重要路径。

2000年左右，中国的股市没有几个重要的蓝筹股，但今天，钢铁、石化、保险及银行等企业在上证指数中占到大约50%。

这些股票的强大背景与业绩，为游散在每一个经济角落的资金流提供了泄洪的通道。由《上海证券报》与申银万国证券研究所共同发布的股市资金报告显示，2006年初，A股市场存量资金大约维持在2000亿元出头的水平，而2006年底存量资金已翻三倍多，达到6778.8亿元。

这一数字发展到2007年底，则快速扩容到约1.8万亿元人民币。根据央行数据，2007年M2增量约为5.8万亿元，这意味着当年“增长”的货币有大约20%流入了A股市场。此后即使经历了2008年股灾，A股资金存量在2008年底仍然基本保持了这一规模。

财富意识的觉醒，是制度变迁与资本市场繁荣之外，另一个引导货币流向的重要引力。中国家庭的资产负债表在过去十多年出现快速而明显的变化，越来越多的人开始投资，并开始负债。

初尝投资甜头的兴奋感，使中国居民追求财富增值的热情在短期内急剧膨胀。“中国已经到了劳动力价值温饱型向劳动力价值财富型演进的关键时刻，越来越多的人拥有财富积累，这一转型的体现，便是大量货币流会以财富积累的方式转向虚拟金融市场。”何志成说。

猛虎出笼？

如果说一系列市场化改革在“消费货币”的过程中缓解了流动性泛滥，那么随着市场化程度越来越高，从“计划”推向“市场”的资源增量越来越少，情况正在发生显著变化。

“阶段性改革的完成，也意味着其释放的红利逐渐归零，对货币的吸纳空间越来越小。”刘煜辉说。 这表现在，一方面通过国企股份制改革直接吸收民营资本注入实体投资的机会在减少，另一方面，上市央企和国企股价在经历了2007年的疯狂后，对货币的吸引力也在逐渐走弱。而国企改革这块大蛋糕对货币的吸引力是否能继续发挥功效，要看未来几年能否有更进一步的改革以释放新的空间。

空间收窄的还有土地与住房。在土地与房产完成市场化的过程中，价格越走越高，意味着这些资源“吃掉货币”的胃口越来越小。“起先是零，而后是低价，再发展为高价，最后甚至高于全球可比价格，目前处于靠泡沫来吸钱的阶段。”何志成认为。

如果说资本市场的膨胀发挥了“吸金”和“套牢”资金的效果，那么资本市场泡沫的破裂，将意味着资金可能溢向其他的价值“洼地”。

“这一趋势在2008年就已出现。”王建说。但随之而来的国际金融危机，使政府的主要经济目标转为保增长，出台了大规模财政刺激政策，同时货币政策转向适度宽松。GDP对房地产的过度依赖，催生出2009年的又一轮楼市和地市泡沫。目前，亢奋期还在延续。国家统计局最新数据显示，10月全国70个大中城市房价同比上涨8.6%，环比上涨0.3%。

2010年4月份起推出的一系列楼市新政，宣告这一轮泡沫膨胀已经步入被迫调整的阶段。虽然房价仍在上行，但通过交易量变化已经可以洞察资金走向。

国家统计局数据显示，10月，全国商品房销售面积绝对量比9月份减少1167万平方米，下降11.2%；全国商品房销售额5076亿元，绝对额比9月份减少423亿元，下降7.7%。“可以说，此轮楼市调控，‘逼’出了大批楼市炒作资金，对物价上涨形成倒逼效果。”何志成说。

虚拟增值之路不好走，实业投资也面临窘境。安信证券首席经济学家高善文对记者表示，作为赶超型经济体，中国经济长期增长的主要支撑依靠产能的形成，而产能的余缺具有其自身的周期性。“经验表明，每轮周期大概十年，目前中国经济正面临‘十年之痒’，即步入了本轮高速增长的尾声。”

这主要体现为产能过剩，以及由此导致的过剩行业投资回报率降低，资本对实体经济的投资意愿不强，甚至出现投资“疲乏症”。2009年，钢铁、水泥、煤化工、电解铝、风电设备等行业都被政府列入产能过剩重点行业清单。

过去这轮增长周期中的全球化浪潮，使中国成为“世界工厂”，出口行业的高回报率使其成为民间资本追逐的对象。如今，国内民间投资不振的同时，国际金融危机带来的外需市场也在收缩。

美国总统奥巴马推出的国家出口振兴计划，意味着中美贸易很可能将进入贸易摩擦高发期，国内出口企业在面对市场收窄的同时，还要承担更高的贸易摩擦成本。

与此同时，2010年6月汇率改革重启，使得出口企业的利润空间进一步缩小。大量劳动密集型主导、依靠低价优势占领国际市场的中小企业，平均利润率一直徘徊在3%左右。一系列的变化将使这些企业面临利润消失的风险，从而使这条重要的实体投资之路受阻。

超发货币在快速累积，而流通渠道、洼地则在逐渐壅塞。“你可以发现，站在2010年年底这个时点上，货币正在从实体投资和虚拟投资的领域一起跑出来。而在货币超发的大背景下，资金的流动是一个‘按下葫芦浮起瓢’的过程。”王建说。

资料：

30年涨价潮

第一轮：上世纪80年代初期

1980年年底，通胀率达到6%。这是自1950年代以来的第一次通胀表现，不过对社会经济生活影响比较有限。

第二轮：1987年？1989年上半年

1987年，国内货币流量年增长速度达116%，商品价格出现同步上涨。1988年零售物价指数达到18.5%，是改革开放以来第一次价格涨幅达到两位数。

第三轮：90年代的中期

全国零售物价上涨幅度较大，如大城市生活物价上涨22%。1994年10月达到通胀最高峰25.2%

第四轮：2007年？2008年上半年

首先是食品价格领涨，具有明显的结构性特征。2008年2月，CPI达到8.7%。

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