海通证券总经理瞿秋平：中国资本市场正迎来前所未有的发展机遇

资本市场对国家经济建设的重要性和作用，已日益被国人所共识。国家对资本市场的重视程度也达到了空前的高度。这些年，中国资本市场改革的力度也史无前例，影响深远。

作为人民日报社主管主办的主流财经媒体，证券时报是伴随着中国资本市场的诞生而生，一路记录和见证者中国资本市场的发展和壮大。值此创业板改革和试点注册制落地之时，以及中国资本市场成立三十周年之际，证券时报券商中国拟推出“见证资本市场30年”高端人物系列访谈，目的就是让我们回顾资本市场走过的30年坎坷路，总结经验教训，建言当下，畅想未来。

本期推出的人物是海通证券总经理瞿秋平。海通证券是我国第一批成立的证券公司，是中国资本市场重要的参与者和建设者。瞿秋平是资本市场的资深专家，在金融市场，尤其是资本市场阅历丰富，不仅见证了资本市场的诞生、发展和壮大，也见证了证券市场从无到有。

券商中国：今年是中国资本市场三十周年。瞿总您从商业银行到监管部门再到证券公司高管，属于典型的中国资本市场发展的实践者和见证者。能否结合您所做所想，总结下我国资本市场过去30年的发展成绩、经验教训？您理想中的多层次资本市场蓝图是什么样？

瞿秋平：三十年来，依托经济高速增长、充裕的拟上市资源、金融财富的积累以及庞大的投资者队伍，中国资本市场在市场规模发展、经济功能完善与国际综合竞争力等方面取得长足进步，资本市场在市场化、法制化、国际化的建设道路上取得显著成效。

站在资本市场30年发展历史的关键节点上，随着新《证券法》在今年3月1日正式实施，证券市场法制体系日臻完善；随着科创板持续发展与注册制在创业板中推进，中介机构职责、投资者结构、退市机制与行政执法等一整套制度体系有望在改革中日益健全，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场终将到来。多层次资本市场的改革大幕已经拉开，资本市场对内全面深化改革、对外加速开放的双主线日渐明晰。

通过推进多层次资本市场建设，能够提供多元化直接融资渠道，提升资源配置效率，并且为服务实体经济、培育经济新动能、创新产业发展提供更有效、更具针对性的金融支持，这也成为多层次资本市场建设的最大动力。在多层次资本市场体系中，沪深交易所、新三板市场、区域股权市场、场外柜台市场都是有机的组成部分，相辅相成、有序衔接。今年创业板注册制改革的推进，有助于形成多层次资本市场各板块各司其职又高效联通的全新格局。未来中国资本市场与境外资本市场对接将在现有沪港通、深港通、沪伦通的基础上更加多元和通畅。

券商中国：国家对资本市场的重视可以说史无前例，这几年来资本市场的改革力度也是大招频出。您能结合当前国内外大环境，分析国家此举背后的长远和现实意义吗？

瞿秋平：中国经济正处于迈向高质量发展的新时代，为进一步提升对实体经济的服务能力，建设强大的资本市场、提升直接融资比例是新时代中国经济发展的必然选择，也正因为此，中国资本市场正面临前所未有的发展机遇。

当前中国资本市场发展面临关键阶段：一是中国经济面临国际国内纷繁复杂的环境，国际政治经济格局正面临百年未有之变局，更加需要资本市场发挥重要作用；二是国家经济结构转型升级需要资本市场为新兴行业提供更多的投融资支持，资本市场将承担更为核心以及战略性的历史任务。

党中央高度重视当前资本市场的发展，资本市场作为现代金融的核心，是金融服务实体经济发展的重要抓手，发挥好资本市场在资源配置和服务实体经济中的重要作用，有利于加快推动中国经济实现高质量发展的目标。在目前的宏观经济形势下，全面推进资本市场改革，为企业增加更多融资渠道，发挥“金融活、经济活”的作用，推动中国经济的优化升级和稳步增长，挖掘经济新动能，促进高新技术产业与战略性新兴产业的发展。例如，以新一代信息技术、生物医药、新能源、新材料、先进制造业等为核心的新经济新产业由于盈利能力、资产规模限制等难以从银行获得间接融资，这需要依靠资本市场提供源源不断的资金支持。

注册制改革核心是增强包容性兼容性

券商中国：在经济发展换挡背景下，新冠肺炎疫情的出现对民营企业，尤其是其中的中小企业“雪上加霜”。在您看来，资本市场如何大力扶持民营企业和中小企业？除了注册制，还有哪些举措？

瞿秋平：最近一年以来的试点注册制，核心改革举措是增强了包容性、兼容性，以往IPO审核更多关注盈利水平，对于一些初创期、新经济、未盈利企业而言，上市门槛较高、较窄。而注册制下，除了利润指标外，还设置了包括收入规模、现金流量、研发投入、市值等多维度的指标，尚未盈利，但满足相应标准、具备一定投资价值的企业在注册制下可以登陆国内资本市场。对民营企业、中小企业而言，注册制拓宽了IPO门槛，增加了入场机会。

民营企业、中小企业已经成为我国经济体系中的重要力量，资本市场要真正服务不同背景、不同发展阶段的企业，需要通过构建和不断完善多层次资本市场来满足不同企业的需求，扶持企业发展。

目前，我们已经建立起包括主板、科创板、创业板、中小板、新三板、区域性股权市场等在内的多层次资本市场架构，具备了为多元化融资主体和投资主体提供差异化金融服务的基础。已经开板一年的科创板试点注册制，当前正开始实施的创业板注册制改革，以及新三板精选层“小IPO”开闸等等，都是国家政策层面完善多层次资本市场基础制度的重要举措。

后续，现有的多层次资本市场应当在市场定位、精准对接市场各类主体的融资需求与投资需求等方面进一步积极探索、实施差异化发展。例如，现有的科创板、创业板等板块，实际上同一板块内的企业在市值规模、盈利水平、发展周期等各方面存在很大的差异，可以进一步在板块内进行“分层”，设定不同的上市、融资、信披标准，更为精准、有效地吸引不同发展阶段的企业来相应板块上市，并可以匹配不同风险偏好与承受能力的投资者的投资需求，真正实现资本市场的资源配置功能。

创业板改革肩负“承前启后”的使命

券商中国：继科创板实施注册制后，创业板改革和注册制试点再次箭在弦上。如果说科创板注册制是增量的改革，那创业板注册制就是存量的改革，而资本市场存量改革也是颇为关键的一环，您对此有哪些期许和建言？

瞿秋平：科创板注册制作为增量改革，已实现了从0到1的跨越。本轮创业板注册制改革，从新公布的制度规则来看，全面吸收借鉴了科创板试点注册制改革经验，起步更为稳健。

但与此同时，作为存量改革，创业板自带“历史包袱”，某种意义上，肩负着比科创板更为艰巨的“承前启后”的历史使命，在注册制试点中一方面服务于新上市主体，进一步贯彻、深化注册制的“以信息披露为核心”“包容性”的改革理念；同时，还需要处理好新上市主体和存量主体在制度、政策上的衔接，进一步带动存量主体的改革、促进存量主体质量、融资效率的优化，实现创业板新老主体在上市、融资、重组、退市、投资者适当性管理等各方面的机制不断完善、优化，在此基础上，更进一步的目标是带动主板、中小板等其他板块全面实现注册制，这些都是创业板改革面临的课题，也是我们对创业板本轮改革的期许。

券商中国：因为在注册环节中仍有实质性审核，有市场人士认为不是真正的注册制。您对此怎么看？能否结合中国资本市场发展现状，谈谈我国真正实行海外那种纯粹的注册发行可行性。

瞿秋平：就境外注册制来看，实际上也不存在抽象的、纯粹的注册发行的概念，现实中境外注册制也是各式各样的。比如美国的注册制，根据市场统计，平均审核反馈沟通轮次也达到了约3-4轮左右，美国证监会也会对企业的盈利状况、未来的盈利预期等实质性问题提出疑问。而香港的注册制，实际上也设定了明确的上市条件和指标，根据联交所网站的公告，这几年也时常会有否决案例发生。

注册制的“一条主线”，是实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。

就中国资本市场来看，目前在企业质地、投资者教育水平、市场机制、法治环境等方面与境外发达地区资本市场还存在一定差距，因此我们还是应该强调实事求是，在借鉴境外成熟市场经验的基础上，坚持法治化、市场化改革方向，由交易所对企业的信息披露质量进行充分审核和把关，形成有中国特色的证券发行上市注册制体系。这也有助于中国资本市场平稳度过注册制存量改革的关键阶段，有利于中国资本市场的长期健康发展。

新三板改革推动多层次资本市场成为有机整体

券商中国：上半年，新三板改革有关举措也相继落地，精选层推出、投资者门槛降低和转板上市机制明确，国内多层次资本市场体系进一步完善。瞿总您曾在证监会非公部主持工作，据我所知，国务院下发的“国发[2013]49号”《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》是证监会指定非公部由您牵头草拟的，您能否结合当时国务院、证监会拟定“国发[2013]49号”决定的初衷，谈一下对新三板市场未来发展的展望？

瞿秋平：资本市场如何服务中小企业是全球性的难题，建设新三板是党中央和国务院的战略部署，是我国资本市场服务中小企业的探索和尝试。我很高兴在监管机构亲历了新三板早期建设和发展的全部过程。新三板是2012年建立，在北京中关村、上海张江、武汉东湖和天津滨海四个高新园区试点。为了将新三板试点推广到全国，我当时牵头起草国发49号决定的时候，为新三板争取了一套与交易所市场不同的、全新的制度安排。首先是明确了新三板是国务院批准的全国性证券交易场所，定位于服务创新型、成长型中小企业，这一方面使新三板取得了与交易所相同的法律地位，另一方面明确了新三板与交易所“错位发展”的市场格局，极大地扩大了资本市场的覆盖面，在新三板挂牌的企业累计超过1万3千家，累计融资超过5000亿，为支持中小企业发展做出了积极贡献。其次是落实“简政放权”的国家要求，建立了豁免核准制度，简化新政许可程序，最先探索和试验了“注册制”的精神。国发49号决定发布后，股东人数不超过200人的发行和挂牌事项均由市场自主决定，占比超过98%，真正实现了行政“不干预”，对于股东人数超过200人的行政许可事项，也无需经过发审委，极大地简化了程序，减少了企业成本。最后是扩展了机构投资者队伍，加强了监管执法，为新三板市场发展创造了良好的市场生态。

本次新三板改革，是延续国发49号决定的精神，针对市场建设中的新情况、新问题，比如中小企业成长壮大后对融资和交易功能提出了新的诉求、新三板和交易所市场衔接机制不顺畅等，进行系统、全面的改革，丰富融资机制，引进公开发行制度；完善分层机制，设立精选层，提供更加精准的市场服务；建立转板机制，加强多层次资本市场有机联系；降低投资者准入门槛，丰富机构投资者队伍。通过这些改革措施陆续平稳落地，新三板不仅将形成基础层、创新层和精选层“层层递进”的市场结构，为中小企业提供更加精准、贴身的服务，而且可以打通中小企业的“上升通道”，多层次资本市场的格局初步形成。

我相信本次改革后，新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，将进一步提升服务中小企业的水平和能力，激活市场功能，与交易所市场一道成为推动我国经济高质量发展的重要力量。

注册制下监管应适度“超脱”

券商中国：A股新股发行体制制度历经近十次修改，似乎总走不出“一放就乱”的怪圈，总走不出高超募、高市盈率、高价格的怪圈，您认为症结在哪里？注册制会不会解决这个问题？

瞿秋平：高超募、高市盈率、高价格也就是所谓的“三高”现象是我国A股IPO发行中一直存在的现象，产生这个现象的原因是多方面的。现有发行体制下，新股供应一直受到一定限制，但参与认购新股的投资者众多，客观上的供求矛盾是导致“三高”的根本原因。另一方面，A股二级市场以散户为主体的投资者结构，也导致市场热衷打新、形成“三高”。此外，A股市场整体估值较高，新股上市后涨幅较高，这也是“三高”现象的市场基础。

注册制为解决“三高”问题提供了思路。注册制的主要特点是重信息披露，将企业的价值交给市场去判断，并逐步弱化新股数量限制的监管理念。而一直以23倍市盈率进行定价不利于市场价值发现功能的发挥，不利于培养机构投资者的价值投资能力。注册制放开定价、弱化新股数量监管后，随着新股市场供求矛盾的消除，公司的股价和投资价值将趋于统一，“三高”问题将得以纾解。

券商中国：为配合资本市场改革，《证券法》和《刑法》也做了相应修改，财务造假、信披违规等违法成本显著提高，您觉得与注册制配套的机制还需要强化或增加哪些？

瞿秋平：第十二届陆家嘴论坛刘鹤副总理致辞中特别提出了“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，这对于推进资本市场改革开放和高质量发展具有重要指导意义。易会满主席在讲话中也从加快完善资本市场基础制度，坚定推进市场化改革，进一步加大监管执法力度、对财务造假等恶性违法违规保持“零容忍”等三个方面明确了监管的重点工作。

因此，从监管导向来看，监管机构正趋于适度“超脱”。监管机构在制度上更注重保障证券发行以信息披露为中心的原则，强调信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性、一致性和可理解性，减少窗口指导或行政干预等措施。只有真正“不干预”，在未来执法阶段才可能做到“零容忍”。

从配套机制来看，一是加强IPO及上市公司以信披为中心的制度的基础上，进一步厘清发行人、中介机构的责任边界，建立与其权责利相匹配的惩罚机制，厘清“发行人与中介机构之间”的责任边界，厘清“中介机构之间”的责任边界。这有利于形成更加专业的资本市场中介机构，形成良币驱逐劣币的良性循环，提升各中介机构执业水平，更好地为投资者服务。

二是进一步完善退市制度，从根源上净化资本市场。退市制度的核心还是如何能将退市真正执行、落实下去，以形成优胜劣汰的市场化选择。截至目前，中国证券市场退市率总体仍较低，亟待进一步深化存量改革，形成优胜劣汰的市场化、常态化机制，从而持续提高上市公司质量，促进证券市场资源配置优化。

三是完善证券市场集体诉讼相关制度。新《证券法》中增加了中国特色集体诉讼制度的规定，大幅提升了投资者保护力度，这将有助于鼓励证券民事诉讼，以达到显著提升违法违规成本、持续净化市场生态的目的。在具体执行层面，仍需要进一步出台相关配套制度，使规则真正落地。

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