货币政策宜在适度宽松中柔性微调

货币政策宜在适度宽松中柔性微调 更新时间：2010-1-28 22:26:58 今年货币政策在整体上应保持适度宽松，以巩固经济回升的基础。央行加息要慎重，存款准备金率也不宜密集上调。应根据经济增长率和通胀水平的变化，主要运用数量型政策工具进行柔性微调，以实现“稳增长、管预期”的目标。

今年货币政策应保持“宽货币、稳信贷”态势

货币政策应从去年事实上的“过度宽松”回归到“适度宽松”。从时间窗口看，在上半年应以适度宽松为主，下半年或最早二季度之后，应以增强政策弹性为主，运用数量型政策工具进行柔性微调。全年金融运行应呈“宽货币、稳信贷”特征。

之所以有这个看法，原因有四：一，预期今年实际经济增长率仍略低于潜在增长率，通胀压力也不明显。为巩固经济回升基础，仍需继续保持“适度宽松”的货币信贷环境。二，保增长压力虽然减小，但管通胀预期又决定了政策的刺激力度不宜加大。三，今年经济刺激的增量小于去年。四，去年货币信贷增长的高基数会拉低今年的水平。

今年，随着信贷政策逐步恢复正常，信贷投放将大致稳定，全年流动性应相对宽松。原因在于，一，随着国际收支状况的改善，市场流动性将同时由内部的银行信贷和外部的流动性两方面来创造。外部流动性可能会构成一个新的流动性增长点。二，去年信贷投放有一定比率在今年投入实体经济运行。这一点可以从不少金融指标观察到。如去年超额贷款转化为企业存款等等。根据相关数据推断，即使今年是7.6万亿的信贷投放，可供企业使用的资金也应该不低于9万亿元，与去年的9.5万亿相差无几。

事实上，自去年下半年以来，月均新增贷款量已降为不到4000亿元，却仍能支撑起全年经济“保八”的目标。由此推算，在今年一季度，若有一个月的新增贷款达到1万亿元，则全年其他月份平均发放5000亿元，即可满足保增长的需要。

我们预计，今年GDP将增长9.5%，政府设定的CPI预期目标可能为3%，如果考虑预留的货币空间，今年的货币供应量M2增速约为18%。由于预期经济活动进一步活跃， M1的增长超过M2，其全年增速有望达到22%。这与去年相比，看上去虽有所回落，但是，货币供应量的增速仍高于大多数年份，即便与去年的高点相比，货币政策仍是较为宽松的。

货币信贷政策应更加注重结构优化

今年信贷政策应着重于调整信贷结构，提高信贷的质量与效益。在保持基础设施建设的配套贷款合理增长、保证国家重点工程的同时，加强对农业、中小企业、保障性住房、重大科技专项、战略性新兴行业、节能减排和低碳经济、促进区域发展等领域的信贷支持。在引导商业银行将信贷投放向民间投资和消费增长等方面倾斜的同时，应重点压缩落后产能项目贷款，抑制产能过剩行业的发展。

事实上，在“调结构”的大背景下，不仅信贷政策应突出结构优化，央行还应加强与相关部门在政策执行上的协同配合。去年12月，“一行三会”联合下发了《中国人民银行、银监会、证监会、保监会关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》。

该《意见》要求，对不符合产业政策、市场准入条件、技术标准、项目资本金缺位的项目，不得提供授信支持；对属于产能过剩的产业项目，要从严审查和审批贷款；严格发债和资本市场融资审核程序、禁止不符合规划和产能过剩行业和企业融资，积极改进和完善银行业金融机构风险拨备管理和资本充足管理，有效控制贷款风险；鼓励投行并购融资和上市公司出海收购，等等，对“调结构”将有裨益。

可以预计，今年的信贷政策为配合“调结构”，不但会更加注重信贷投放的结构优化，而且央行还会进一步加强与相关部门的协同配合，从而提高货币政策的执行效能。

今年加息要慎重，存款准备金率也不应密集上调

保持低利率和存款准备金率是宽松货币政策的主要标志和核心内容。尽管现在经济已企稳回升，但经济增长的基础还不牢靠，如民间投资还没有被有效启动，外部需求仍然偏弱，实际增长率仍略低于潜在水平，现实的通胀压力并未明显加大。即使在进入2010年二季度之后，货币政策工具着手动态微调，但这种微调也应该是柔性的，而且主要应该运用数量型工具调控流动性。

1、今年全年加息应该慎重。从实证经验看，加息必须满足以下几个基本条件：

一是经济的实际增长率持续高于长期潜在水平，并存在经济过热的趋势。而目前实际的和预期的经济增速则低于潜在水平，经济过热的迹象更未显露出来。

二是现实的通胀压力明显加大，物价总水平CPI连续三个月超过5%，预期6--12个月的CPI涨幅高于一年期存款利率，实际储蓄利率存在持续为负值的可能。而实际情况是，去年全年的CPI为负值，今年预期CPI不到3%；

三是商业银行的息差水平。一般来说，商业银行的贷存款利差需稳定在3个百分点左右，而目前我国商业银行的贷存利差为3.06个百分点，正好处于这个水平。并且在今年，随着一些优惠贷款利率的终止执行，商业银行的息差幅度不仅不会缩小，还有可能因此有所扩大，在不上浮基准利率的情况下，商业银行的息差收益将得到锁定。

四是全球协同因素。今年全球经济尚处于衰退之后的恢复期，尽管已有个别经济体央行开始加息，但大部分经济体尤其是主要经济的央行仍可能维持低利率政策。尤其是在美联储没有宣布加息时，若中国率先加息，可能会进一步加大人民币升值的压力，也无益于解决国内的产能过剩问题。因此，在目前情况下，中国与世界主要经济体在利率政策上有必要保持同步。

五是美联储宽量化的货币政策有导致美元持续走软的风险。中国经济走强本身就使人民币存在升值压力，如果中国央行加息过早，会加剧人民币升值的预期。

最后，经济周期决定利率政策周期，从历史上来看，利率的上浮与下调取决于经济周期，而每一个周期的时间都在5年左右，可以看出，利率的调整不是取决于经济的短期走势，而主要与经济确定性地处于哪种周期相关。

我们据此认为，今年加息应该慎重，起码目前来看，还不具备加息的条件。如果不排除年内加息的话，就通胀指标来看，二季度PPI是可能的高点，CPI的高点在6、7两个月份，年内仅有的加息之窗将在这个时间段开启。若彼时不加息，则基本可以断定，今年不加息。

2、存款准备金率不应连续密集上调。存款准备金率的调整，主要是调控银行体系的流动性，从而影响商业银行的放款能力。

我们认为，今年，央行运用货币政策工具进行“动态微调”时，主要会采用数量型工具。首先，是通过发行央行票据和公开市场操作来调控流动性，其次，央行和银监部门会通过对商业银行的进行窗口指导、贷款风险提示、提高资本充足率和拨备覆盖率等方式，对商业银行的贷款冲动进行约束，避免造成贷款规模失控。再次，才会考虑动用上调存款准备金率这种较为激烈的方式。

我们注意到，央行从1月18日起上调金融机构存款准备金率0.5个百分点， “动手之快”普遍超出市场预期。央行这么做，目的在于通过尽早向商业银行释放政策信号来引导信贷投放合理增长，并不代表货币政策已提前收紧。

我们判断，在今年的货币政策调整中，加息和提高法定存款准备金率可能不会成为主要的政策工具，数量型的直接调控可能更具有针对性，发挥的作用也可能更有效，其中最重要的是控制好贷款规模。尽管上调存款准备金率有助于实现信贷控制，但是，考虑到以下因素，它扮演主角的可能性仍不会很大。

首先，随着出口的温和改善及人民币升值预期的强化，贸易顺差和热钱流入的规模可能会增大，从而导致外汇占款增加、基础货币投放加速，为对冲增加的基础货币，通过公开市场操作回笼货币仍将成为主要手段。

其次，存款准备金率上调的空间并不很大。在应对本次金融危机中，下调法定存款准备金率比降息的次数要少，上调的空间虽并不大。事实上，现行的法定存款准备金率仍处于历史较高水平。

如1998年亚洲金融危机时期，我国存款准备金率一度调至6-7%的低水平，而目前我国存款准备金率大银行为15.5%，其他存款类金融机构为13.5%。1月18日上调之后将分别达到16%和14%，这与历史高点17.5%的水平相差不多，而经济增速和通胀水平却无法与当年的高点相比。

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