货币政策：一个艰难的决定

货币政策：一个艰难的决定 更新时间：2010-12-4 7:37:03 　　刚刚公布的中国PMI数据乍一看是这个寒冷冬天里的一米阳光，海外和国内资本都为之欢呼雀跃。产业扩张固然增强了信心，但细看其中的本月购进价格也再上台阶，达到73.5%，这又使投资者陷入忧虑――这怎么看都不像一个危机后的典型复苏进程，过度的流动性扭曲了经典的商业周期的过程和表现形式。11月CPI数据即将发布，中央经济工作会议的推迟是不是也面临两难，究竟明年会定下什么基调？

事实上，中国已进入全面通胀时代，新一轮通胀周期正在进行中。由于各部委都出台了密集的应对政策，短期不必过度担忧。但同时本轮通胀更具有流动性和预期基础，表现在食用农产品价格的上涨，以及蔬菜各品种的“板块轮动”式“接力涨”。究其深层次原因，在于各项成本的大幅上升及农业长期受压抑的低报酬率水平。中国已经历了工业化、城市化的改变，结构变化导致通胀必然是一个长期的过程。

2011年的通胀形势相当严峻，有可能出现本轮通胀的高点。由于面临CPI统计指标调整、资源税费改革、收入分配改革等外生因素，对2011年通胀形势的预计也更加困难。我们预计2011年的CPI水平将达到4%，全年高点将出现在年中，达到5%。值得注意的是，明年夏粮丰收与否将成为影响物价形势的重要分水岭。如果实体经济也由于十二五开局的强烈投资冲动而高涨，明年就会进入典型的周期年――高增长，高通胀。但我们预计这种情形不会发生，明年经济的总特征最有可能是――结构转型徐图渐进，财政政策积极主动，流动性管控刻不容缓。

货币政策“给力”与否将成为决定经济趋势的关键。古今中外，货币当局从来没有像现在这样在决策体系中被如此重视过，面对的问题也从来没有如此棘手过，话语权貌似至高无上，但也可能被批得一无是处。中国短短几十年，就经历了经济货币化，资产资本化，资本泡沫化的快速金融深化，从计划经济一下子过渡和暴露在全球化的资本狂飙中。货币决策者的思路能不能跟上，还有待检验。由于有最近一次的2006-2008年国内货币政策被热钱劫持的前车之鉴，央行很快要做一个艰难的决定。我们预期明年总的信贷额度会控制在6.5万亿左右，上半年有两次加息机会共50BP。

对于房地产市场，鉴于目前银行的信贷资产45%以上与地产和房产相关，房价的大幅度下降可能引发系统性风险，所以我们预测明年上半年最低下降幅度不会超过10%，而略微放松政策，则会导致房价的报复性上升，并成为吸收流动性的巨大黑洞。

对于债券市场，2-3次加息的预期已经充分体现在收益率上了，交易和配置机构都在逐渐采取行动，但如果马上进场，则有些火中取栗的味道，可以考虑配合明年的CPI月度分布模式进行波段操作。我们判断明年流动性应该不至于紧张到银行抛售现券的情况，比如准备金率超过21%，因为那可能意味着系统风险的爆发，这个后果无人可以承担。

对于股票市场，如果紧缩预期实现，则市场会有过度反映，但着眼长远的基本面，市场会认识到用时间换空间的简单道理，进而顺从这个趋势。同时结构性的行情，例如新兴产业和大消费行业中的业绩释放部分将继续得到市场的追捧。

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