谁算“战投”标准落地定增生态将重构

3月20日晚间，证监会通过“监管问答”形式明确了上市公司定增“战略投资者”认定，在认定要求、决策程序、信息披露等多方面予以细化。尽管没有给出量化指标，但多位业内人士认为，标准与市场观念中的战略投资者较为一致，目的在于引入长期投资者与公司共成长。

“严，很严！”看过有关战投认定的细化标准后，一位多年从事定增业务的私募人士向记者感叹，不过他很快说了一句，“长期利好！”

据统计，再融资新规发布至今，已有130份定增预案出炉，约有70份采用锁价方式，剔除大股东包揽的情况，约有60份自我认定或默认为引入战略投资者。如今细化标准落地，这些方案几乎都需要调整，涉及金额约500亿元。这还只是短期影响，其对A股再融资生态的更深远，也将逐步显现。

高标准，高在哪里？

“标准确实挺高，但对支持上市公司发展的长线资金是有利的。”高禾投资管理合伙人刘盛宇告诉记者。

“监管问答”中对战略投资者的定义包括：具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。同时，战略投资者还要符合两个条件之一：带来领先的核心技术资源或市场、渠道、品牌等战略性资源。

观察以往定增案例，能够满足上述条件的并不多。首先，“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”，所谓同行是冤家，引入竞争对手做战略投资者显然不符合商业规律，那这句话可理解为“存在产业协同效应”，即产业链上下游。两个条件之一，也提到了市场、渠道等资源，即为产业链上下游。

此前较为知名的有五粮液定增方案，五粮液2015年10月曾启动定增，向包括公司经销商在内的多方募集资金，对照上述表述，应是符合“市场、渠道资源”的要求，该方案最终于2018年4月落地。

其次，“愿意长期持有上市公司较大比例股份”，这意味着，以往多家机构均摊定增的情况会减少。不过，所谓较大比例是多大？有分析人士认为，还应具体问题具体分析，各家公司的股权结构不同，有些持有5%可能也无法对公司战略施加影响，有些可能3%就举足轻重。

再次，“委派董事实际参与公司治理”，过往定增方案中，投资方能够进驻董事会的很少，一方面由于原有股东不愿意降低在董事会中的话语权，假如增加董事人数，还要修改公司章程，操作起来颇为复杂；另一方面，要求派驻的董事“能够提升公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值”，非常考验投资方的水平。

“2月14日发布的再融资新规在定价、折扣、限售等多方面予以松绑，令市场热情迅速回升。其中，影响最大的当属允许锁价。”某投行业务负责人认为。从再融资新规发布后公布的定增方案也可看出，拟采取锁价发行的方案超过一半，说明上市公司、资金方对锁价方式的青睐。

修改后的《上市公司非公开发行股票实施细则》显示，可以采取锁价认购的投资者有三类：控股股东、实控人及其关联人，通过定增成为实控人的投资者，战略投资者。可目前采取锁价发行的约70份方案中，全部面向实控人及其关联方发行的仅有10余例，引入新主的尚未出现，其余约60份方案无论是否提及战略投资者，都是比照第三种情况操作。简单比较有关战投认定的细化标准可以发现，上述约60份方案大多需要修改，涉及金额约500亿元。

例如，3月17日，深交所向宏达高科下发关注函，要求公司对此前披露的定增预案中涉及战略投资者认定的部分给予进一步说明。根据定增预案，宏达高科的定增认购对象除了实控人外，其余为董事、监事或高管。

不过，相关公司还是有很强意愿去修改的。3月22日晚间，亚威股份披露了定增预案，引入建投投资作为战略投资者。亚威股份的定增方案还按照“监管问答”要求，对战略投资者相关事项给出详细说明。

定增生态将重构

更大的影响在未来。时隔3年，再融资新规重新允许锁价发行，并设定了高标准的战略投资者认定，将对定增市场结构产生巨大影响。一方面，真正的战略投资者将获得优惠条件，助力公司发展；另一方面，财务投资者将更多参与市价定增，身份也更加明晰。

有一种声音是，创投机构或将因此入局。凯莱英拟引入高瓴资本的定增方案，被不少机构认为符合战略投资者标准，部分创投机构也有意在此市场施展拳脚。盈科资本董事长钱明飞认为，具备产业投资能力和产业技术资源的股权投资机构、与上市公司产业经营及供应链端具备协同效应的实体企业或股权基金，将成为锁价定增市场的主力军。

除此之外，剩下的资金将到哪里去？上述投行业务负责人认为，大家会选择市价发行的定增方案，虽然价格不可控，但可以打八折，锁定期也只有6个月，相对来说还是很划算的。

刘盛宇认为，公募、私募、个人高净值等二级市场资金将以6个月竞价项目作为投资主战场，实体企业、产业资本、头部PE将以战略投资者身份参与定价定增，定价定增对战略投资者的严苛要求将倒逼投行中介机构和投资机构深耕某一产业领域，促使投资项目更加精品化。

“长相厮守”需做好细节

除了认同监管思路，在采访中，部分市场人士也提出了实务需求，希望得到更多指引。

例如，引入产业链上下游作为战略投资者，势必导致原本非关联交易“关联化”。上文提到的五粮液经销商参与定增的方案，就曾引发市场热议。

引入战略投资者的同时，如何更好地平衡各方利益也很重要。有投行业务负责人提出了混改中常见的情况：战略投资者在入股时，为了激发高管团队、核心员工的积极性，往往要求其参与跟投，实现收益、风险共担。如果高管、核心团队不能作为战略投资者入股，还有哪些渠道可以参与？中国联通2017年11月完成的混改方案可以作为借鉴。除了引入腾讯等战略投资者外，中国联通还向员工持股计划首期定向发行约8.5亿股限制性股票，这一设计也被视为方案的点睛之笔。

另外，如何与战略投资者携手前行，也很重要。战略投资者不同于财务投资者，其有着较强的战略意图，尤其是来自产业链上的机构，对上市公司的业务非常熟悉，具备取而代之的能力。倘若出现纷争，也会影响上市公司的经营。

“选择战略投资者如同结婚，好的婚姻能帮助双方成长，不好的婚姻会毁掉一切。”上述投行业务负责人认为，这就要求上市公司、战投谨慎“结缘”的同时，更要同舟共济过好后面的日子，为长远打算。

多位业内人士表示，战略投资者认定靴子落地，后续仍需要市场各方共同探索，找出一条真正能够助力公司发展的“引援”之路。

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