诺加国际分享A股呈现了“供需两旺”的繁荣景象

诺加国际分享A股呈现了“供需两旺”的繁荣景象 2021-01-06 187 0 2020年，a股指数领涨全球各大股指。一方面，股票型和混合型公募基金和私募基金的规模大幅增加，给市场带来了大量的增量资金。另一方面，在注册制下，IPO明显加速，增加了股市的供给。a股呈现出“供需两旺”的繁荣景象。展望2021年，注册制和退市制将加速，新资产管理规定过渡期即将到期，a股市场有望继续繁荣，主要股指将稳步表现，但分化将进一步加剧，无增长潜力的小盘股将面临更大的估值下行压力。

2020年，a股指数领涨全球各大股指。一方面，股票型和混合型公募基金和私募基金的规模大幅增加，给市场带来了大量的增量资金。另一方面，在注册制下，IPO明显加速，增加了股市的供给。a股呈现出“供需两旺”的繁荣景象。展望2021年，注册制和退市制将加速，新资产管理规定过渡期即将到期，a股市场有望继续繁荣，主要股指将稳步表现，但分化将进一步加剧，无增长潜力的小盘股将面临更大的估值下行压力。

回顾2020年，a股领先世界。得益于中国率先控制新冠肺炎疫情和重启经济，a股指数成为2020年全球主要股指中的最大涨幅。但是，市场分化明显。虽然指数涨幅较大，但整个市场个股涨幅中值只有2%左右，个股跌幅超过40%。

1)经济产出：2021年上半年，保持上升趋势的可能性很大。根据中泰时钟产出维度领先指标，明年上半年产出增速将持续上升，下半年可能取决于金融、信贷、房地产调控等后续政策的方向和力度。

3)政策维度：货币政策仍处于相对宽松状态；信贷扩张已经恢复到2014年的水平，诺加国际的进一步扩张可能受到当地政府稳定杠杆和房地产调控政策的打压；今年的财政政策明显比过去两年更加积极，主要得益于地方政府专项债务额度大幅增加，2021年的财政支持可能今年难以超越。

2021年资本市场主要驱动因素展望：登记制度改革和即将到来的新资产管理法规过渡期可能是市场阶段性的主要驱动因素。加快注册制和退市制改革，将深刻影响a股的市场风格，业绩不佳的小盘股估值修复压力将很大。新资产管理条例过渡期即将到期，将对信托、保险、银行融资等机构的资产配置和居民财富配置产生重要影响，有利于资金流入公共基金和股票市场。

1)A股：指数稳定，结构进一步分化。新资产管理规定的实施有利于为a股带来增量资金。在Noga国际注册系统下，IPO加速，增加股市供给。a股有望加强优胜劣汰，有利于筛选出牛股，面临更高的淘汰率。看好科技和消费的长期逻辑，中游制造业可能受益于疫情引发的全球供应链重建。

得益于中国率先控制新冠肺炎疫情、重启经济，2020年a股整体表现好于全球股市。在主流股指中，Noka International自2020年(截至12月15日)以来的涨幅，A股创业板指排名第一，其次是纳斯达克指数，其次是沪深300、沪深500和沪深1000，均超过标准普尔500指数、印度、日本和欧洲等主要股指。

从行业部门来看，大消费和

值得一提的是，2019年之前沪深300领先指数的走势与沪深300的价值高度相关，但自2019年以来，走势有所分化。这反映出在2019年之前，大盘股龙头股与被低估的价值型股票有较高的重合度，而龙头股的确定性溢价在过去两年中得到清晰体现，而被低估的传统行业中的非龙头股表现明显较弱。

2020年a股市场的主要增量资金来自于股份型和部分股份型混合公募基金规模的大幅增加，这可能得益于新资产管理规定下信托、银行理财等固定收益产品的收益率下降和规模缩小。2017年以来，作为a股主要增量资本的外资流入(北行资本)在2020年有所放缓。a股市场的主要供给(资本流出)来自IPO新股和产业资本减少，从2019年下半年开始明显加速。

2020年a股市场的一个重要变化是注册制度改革的加快。首次公开募股的数量和发行规模显著增加，而再融资和退市公司的数量也有所增加。虽然退市公司的数量从2019年的10家增加到15家，但与欧美成熟市场相比仍处于非常低的水平。

从经济产出的领先指标来看，M1和M0在过去12个月的增量差大约比拐点处的名义GDP增长率提前了6个月。这一领先指标自2019年第一季度以来已经见底，尚未出现向下转折，表明2021年上半年经济产出增速保持上升的可能性很大。2021年下半年诺卡国际经济产出增速可能取决于金融、信贷、房地产调控等后续政策的方向和力度。

从信贷扩张来看，信贷扩张从2019年开始持续回升，现在已经回升到2014年的水平。中泰时钟信贷扩张指数计算商业银行资产负债表的扩张，并估计银行表外业务规模的变化(参见“中泰时间”报告

钟：政策维度》)。从历史数据看，信用扩张对A股表现影响明显。

中泰时钟财政支持力度综合指标涵盖了公共财政支出以及政策性银行放贷、地方政府净融资(城投债、非标等)、PPP等准财政工具的影响。从综合指标来看，2020年财政支持力度明显大于2018和2019年，其增量主要来自于地方政府专项债的大幅增长。

监管政策的变化对资本市场影响明显，中泰时钟政策维度下构建了一些指标进行跟踪监控。 银行业总负债的增量与社融增量之差可以反映资金“脱实向虚”的程度，这一指标在2020年4月明显拐头向下，也引起了利率债的转向。这与当时监管机构出台了一系列打击资金空转的措施相对应。

中泰时钟构建的并购重组综合指标(按照并购标的市值与原有市值的比例加权，即越是小市值公司并购大市值标的，给予越高权重)对市场的市值风格有较好的预判作用。2016年4季度到2019年2季度期间，监管机构对并购重组以及定增再融资等采取了较严的措施，使得并购重组活跃度大幅下降，小市值股票的活跃度明显降低，表现较弱。但从2019年3季度以来，相关监管有所放松，并购重组逐渐恢复，有利于股票活跃度的提升。

中泰时钟框架下的政策、经济产出、通胀三个维度能较好的分析和把握国内宏观经济对资产价格的影响。但在某些时期，可能存在阶段性的市场主导因素，很难纳入到相对固定的分析框架下。比如2018年中美贸易冲突对投资者中长期信心的影响，可能对市场表现起到了主导作用。

2020年发生的席卷全球的新冠疫情可能也是影响资本市场的阶段性主导因素。我们及时开展了相关研究，并在多个重要时点对疫情做出了前瞻性的预判，对把握A股、美股、原油、黄金等资产的配置机会提供了帮助。

自注册制在科创板和创业板相继实施以来，IPO明显提速。随着注册制以及退市制度改革加速推进，过去由于审批制造成的A股特有的一些现象可能改变，注册制的全面实施是未来一段时间市场的主导因素。那么注册制改革将从哪些方面影响A股市场呢？

理论上讲，一个成熟的注册制下市场，一二级市场之间的估值差异应该在合理的范围内，一个企业只有真正存在融资需求时才有动力上市，否则不会愿意上市而稀释原有股东的股权。而当二级市场估值水平过高时，大量的企业会选择上市(套利)，从而使二级市场估值压低到合理水平。

作为注册制的配套，市场化的退市制度改革也将加速推进。这对过去A股市场长期存在的“壳股”现象将起到釜底抽薪的作用。过去买了股票被套了就一直拿着等解套这种操作将不可行了，因为差股票很可能像香港市场上的“仙股”一样无人问津，最后退市。

过去一些业绩很差、市值很小的上市公司经常被关注，也有不少最后通过借壳上市实现华丽转身。因此，A股的小市值股票成交活跃度和市值占比都一直偏高。以市值中位数以下的股票的市值占比为例，A股明显高于其他市场。

纳斯达克市场成立以来，上市后累计涨幅超过1000倍的有6家，超过100倍的有50家以上，超过10倍的有200家以上。但是累计退市的公司超过10000家，现在处于上市状态的3000家左右的公司中，也有部分公司股价低于发行价。假如以选到上市以来累计涨幅超10倍的公司为成功的投资，则在纳斯达克投资个股的“成功率”只有不到2%。选到高于发行价的个股的胜率也可能不到30%。

但在市场化的机制下，偏离合理水平的套利空间不可持续存在。如果新股上市后普遍都能上涨，那在市场化的机制下新股的发行价就可以再提高，直到其上市后没有确定性的上涨空间为止。可见，在审批制和管控发行价格下存在的打新套利空间，随着市场化机制改革的深入会变小乃至消失。

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