前言:从上游钴锂,到中游材料和电池,锂电池各环节的头部公司均已登陆资本市场。我们将从财务的角度,以roe为切入点,透视锂电池产业链各个环节的生意本质,并以消费类锂电池大发展的时期作为对标,预判锂电各环节未来roe趋势。15到18年锂电产业复盘,三元大势已起。大的趋势是,和三元电池强相关的环节,如钴矿、钴系正极、湿法隔膜景气度高,roe稳定或上行,和磷酸铁锂电池强相关的环节,如磷酸铁锂正极,roe显著下降。其余的,电解液环节15到17年roe稳定但18年大幅下降,负极、电池也在下降但幅度较小。

roe为何会不同:周转、产品差异化、成本差异化。静态看18年六大中游环节龙头公司的roe,负极最高接近50%、钴系正极接近40%、湿法隔膜25%、干法隔膜13%、电解液和电池最低只有10%左右。roe的高低,取决于:1、资产周转速度:隔膜虽然毛利率极高但资产重、周转慢,roe并不是最高的;2、产品的差异化,决定定价模式是按性能指标还是成本加成,负极的差异化最高、正极最低、其他环节居中;3、成本的差异化,负极、隔膜看工艺、良率导致的制造费用差异,正极、电解液、电池看原材料采购端的议价权。例如负极的roe之所以最高,是因为产品差异化最高,且轻资产、资产周转速度快。

哪个环节最好？负极的产品差异化程度最高、高端产品有高溢价、roe稳定、资本开支和经营性现金流匹配,竞争格局也比较好,是最好的环节;电解液在产品差异化、roe稳定性方面稍差,是次好的环节。

未来各环节roe的趋势如何？从两个维度判断,第一是和消费锂电时代的roe对比,目前正极、电池处于高点,负极持平,电解液在低点;第二是看一线和二线企业的分化,目前隔膜、电解液、正极三个环节分化严重,二线企业甚至部分一线企业已难以为继,电池、负极的二线企业仍然有较好盈利水平,和一线企业差距不大。因此,我们判断电解液环节的roe会稳定甚至上行,负极、隔膜会小幅度下降,其余环节相对不乐观。

继续推荐璞泰来、星源材质、新宙邦。在筛选出的负极、隔膜和电解液三个环节中,优选弹性最大、产品最优的负极标的璞泰来、在竞争格局更好的干法隔膜领域居首位的星源材质和现金流更好、毛利率更高的电解液供应商新宙邦。

风险提示:各环节价格大幅下滑,roe随之下降;外资锂电企业进入中国,竞争格局显著恶化。

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