“窗口指导”剑指发行泡沫证监会启动IPO第6次改革

“窗口指导”剑指发行泡沫证监会启动IPO第6次改革 更新时间：2010-1-30 21:21:54 　　按下葫芦又起瓢，剑指发行泡沫的第六次新股发行制度改革即将重启。

现行新股发行制度推出仅8个月，尽管新股首日平均涨幅已从之前的130％降至69％，但新股特别是创业板新股发行市盈率泡沫高企、巨额超募等一系列难题正在考验监管层。

证监会因此颇感压力，近期不得不悄然开启本在淡化的“窗口指导”。正是由于未曾预见的又一顽疾“新股发行价格泡沫严重”带来了新的烦恼，发行制度急需医治。

1月29日，证监会在上海召开“新股发行体制与改革研讨会”，再次就新股发行制度改革问计投行、机构投资者、专家学者等多方人士。据悉，此前证监会已多次小范围征求新股发行改革的意见。这已经是近20年里新股发行制度将要面对的第六次改革。

证监会问计

1月29日，一场由证监会和证券业协会牵头组织的“新股发行体制与改革研讨会”在上海召开。有别以往，此次会议非常公开，甚至有网络进行全程直播。

尽管此次规模并不大，但足够分量：上海市副市长屠光绍、证监会主席助理朱从玖、上交所理事长耿亮、证券业协会会长黄湘平、深交所总经理宋丽萍等均出席。参会的有四家重量级的投行、一家保险公司、两家基金公司的主要负责人，还有廖理、华生和董登新3名学者。

董登新表示，1月29日的会议重点讨论了去年6月新股发行体制调整以来IPO工作的成绩与不足。

有传言称，更高层对近期新股发行价格屡创新高极为关注。“更高层认为，市场化本来是非常好的出发点，但是却带来定价屡创新高，为企业的资金使用和监管带来一系列难题，并督促其进行监管。”一证监会接近人士表示。

这也被认为证监会如此快速重新面对新股发行制度改革的原因之一，也是重点要解决的问题。

实际上，关于新股发行制度改革的内容。在此次会议前一个星期，上交所在上海也召集了多家投行座谈。同时，证监会在元旦之后举行了多次小型座谈会。

据悉，会议中各方对于目前新股发行制度存在的问题，依然集中在发行价格上。

去年年中，新股发行制度最主要在定价机制上进行了改革，完善了询价与申购的报价约束机制，淡化了窗口指导，形成了更加市场化的价格形成机制。

改革初现成效，此次IPO重启之后，新股上市首日收益率从139％降至69％。尽管防止二级市场炒作新股有所成效，但衍生出的另一个严重问题则是新股发行在一级市场就遭爆炒，发行价屡屡创出“天价”。

不过，一位此前曾参加证监会座谈会的投行人士称，发行价格是市场化询价的结果，不能否定市场化进程的努力，至于目前出现的发行价格高，主要是由于市场供给的原因所致。他说，证监会也认为现在新股的发行价格泡沫太大了，但同时也表态不会否定现在市场化的成果。

“窗口指导”再现

值得一提的是，面对畸高不下的发行价格，由于对发行价格过高的担忧和干预，证监会近期已悄然恢复了对新股发行价格的“指导”。

多家保荐机构向本报记者证实，在新股定价上证监会有意进行“适度指导”。

一知情人士表示，近期新股之一的浩宁达在新股投资价值报告中上报价格时，提供了37元-43元的询价区间，但被认为定价过高，会抬高机构出价意愿而要求修改。最终此次询价区间重新确定为32元-37元，并顺利通过。

据悉，类似的情况还曾出现在新股赛象科技中。

平安证券一位保荐人表示，新股发行制度实行以来，证监会非常坚定地走市场化道路，对价格相关的信息几乎没有进行过干预。“但元旦后暗示发行价格可能过高的情况却多起来。”

此前，新股发行伊始直至去年6月的新股发行制度改革，证监会对新股发行定价都有窗口指导。但由于该制度的极端非市场化，造成新股上市首日遭爆炒和一级市场申购的机构无风险套利而备受诟病。

去年年中，证监会宣布作为推动发行方式市场化的重要内容之一，着力淡化了窗口指导政策。

据悉，证监会认为部分承销商出具的投资价值研究报告没有遵循独立、审慎、客观的原则。

在会上，朱从玖也表达了对一些保荐机构不负责任做法的担忧，对发行人股票的估值方法，有的以市盈率异常的上市公司作为新股定价的参考，甚至有个别的券商先根据拟筹资额和发行股数倒推出来发行价，然后按照这个来编写投资价值研究报告，本末倒置。

剑指高市盈率泡沫

然而，近期证监会对发行价格进行“窗口指导”被认为是面对高市盈率发行的临时性政策回缩。

朱从玖在前述研讨会也坦陈了发行制度改革未能一劳永逸的难题，他说，“这些问题反映了新兴市场发展的渐进性，这是我们市场发展的渐进特征所具备的。在我国特定的发展阶段和特殊的国情下做到市场一般规律和实际情况有机结合，确实不是一件容易的事情。”

知情人士称，证监会之前对于近期新股特别是创业板新股发行价格高企、超募资金严重等现象归咎于市场非理性行为所致。而在招商证券等新股破发后，监管层相关人士认为这对一级市场提出了足够警示，言下之意是市场化可自行对定价环节进行调整。

不过，数只新股的破发显然未足以使新股定价理性化。虽然元旦之后二级市场上证指数已下探至3000点，新股发行首日涨幅不断下降，但一级市场却依旧热火朝天。

据统计，元旦后沪深两市共计有35只新股发行，平均发行市盈率高达66.87倍。同时，创业板金龙机电发行市盈率更以127倍再创纪录。

一个不可忽略的问题是，中国的新股发行制度在经历了一次又一次的缝补后依然备受诟病，其间虽还多次暂停新股发行，以全力支持配合改革发行制度，但效果却每次都未能到位。

“上一轮是为了防止二级市场炒作，二级市场的泡沫太重，这个问题看来是暂时解决了，但现在又变成了新股发行价格太高，泡沫转向了一级市场。”联合证券投行部一位人士称。

发行价格过高、超募资情况严重，这样的问题在创业板身上体现得更加突出，也为这一新生板块带来不稳定因素。

“改了又改，每过半年又要改一次，也不知道下次会怎么改，政策的不稳定性会给我们造成适应成本。”上述投行人士称。

第六次改革

事实上，这已经是新股发行制度面临的第六次改革。

从1991年开始至今的近20年，新股发行制度从固定价格定价、相对固定市盈率法、累计投标定价、控制市盈率的累积投标定价、询价制定价，到上一次的询价制定价下的报价约束与淡化窗口指导，已经经历了5次改革。

虽然经过历次改革，新股发行制度基本反映了供需双方的真实意愿，从而形成均衡的发行价格的功能，但仍存在如初步询价阶段不能反映报价机构真实意愿、发行市盈率受到窗口指导等影响市场化定价的问题。

在证监会编辑一份保荐业务材料中，中信证券资本市场部执行总经理孙毅撰文指出，目前询价机构约为250家左右，但相对于整个市场规模依然较为狭窄。

有投行人士向证监会提议，在询价阶段，可以设定更加具体的指标来达到“询价结果代表大多数投资者的意见”，比如设定具体量化指标，所确定的询价结果可以达到一定比例投资者所报价格之内，如60％、70％等。

而在募集资金投向方面，有券商人士也提议适当放松要求，对募集资金用途做出限制使用范围外，不必制定确切的使用计划。

接近证监会的人士称，为了解决这样的问题，今年证监会有意引入IPO存量发行的制度。此前，证监会副主席已经公开表示了将引入存量发行制度来解决创业板超募问题。

据悉，上次改革中，存量发行曾被提及，但时机所限被暂缓。

安信证券一保荐人表示，元旦前他们保荐一只新股过程中，证监会已多次提出“存量发行”的思路，“也就是说，为了使企业最终募集资金符合申报材料提出的数额，考虑参照询价后的结果，再来反推发行数额，使资金总量可控。”

据接近证监会人士称，除了拟推动存量发行外，证监会还提出了将进一步落实股票退市机制事宜，而这个问题亦在29日的座谈会上被提及。

而一位学者则表示，新股发行改革的改革，尽管已经明确了市场化的方向，但改革总是在局部小修小补，这样的结果就是不得不被市场牵着鼻子走。

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