纪敏：促进资管转型与资本市场发展良性互动

成熟市场实践表明，资产管理行业是权益市场的重要投资者。随着我国经济转型不断深化，资本市场重要性日益上升。资管行业在规范发展的同时，应将增加权益类投资比重，作为转型发展的基本战略定位，不断提升权益类等风险资产投资能力；相应在监管及政策上，也应鼓励资管行业增加权益类投资。

聚焦资本市场发展是资管转型的基本战略定位

观察成熟市场资管行业发展过程，尽管最初是突破利率管制，通过货币市场基金简单替代银行存款，但其后多数时间至今，资管行业逐步形成以权益类风险资产为主的投资结构，与资本市场之间良性互动。根据《2019年美国基金业年鉴》，截至2018年末，其资管行业中仅独立资管机构――投资公司，就持有全部上市公司30%的流通股份，尤其是其受托管理的养老金等长期资金，权益资产占比高达55%~80%，成为资本市场重要稳定的长期资金来源。根据英国投资公司协会年报，2017年IA成员中权益类产品占总资产管理规模的40%，货币类产品仅为5%。日本投资信托业投向交易型开放式指数基金等权益市场比重也逐渐提高，2019年高净值人群股票资产占比达22.9%。

对比成熟市场，我国资管结构中权益资产占比明显偏低。2018年末，银行全部非保本理财中，存款、货币市场工具、高等级债券等低风险产品占比高达75.47%，加上中风险的R3，占比高达90%以上。2019年低风险的现金管理类理财产品规模仍增加较多。即使是起步较早、风险偏好相对较高的公募证券投资基金，股票基金只占9.87%，货币型基金占比高达54%；从全球看，公募基金中股票型基金占45%，债券型占21%，混合型占12%，货币市场基金仅占3%。

资管结构中权益类占比低，表明资管行业服务实体经济的优势尚未有效发挥。一方面，资管以其受人之托、代人理财的信托结构，以及集合投资计划的类证券发行优势，能够有效降低权益类风险资产投资的外部性风险，并适当缓解投资者适当性要求，为更多人提供真正源于权益类风险资产收益的较高长期回报；另一方面，随着我国经济转型升级的深入，实体经济也更需要能承担较高风险、培育新动能、优化资源配置的资本性、长期性投资，资本市场权益融资的重要性显著上升。从这个意义上，资管转型目标远不限于防范化解风险以及增加居民财产性收入，更是深化金融供给侧结构性改革、增强金融与实体经济转型升级适配性的重要战略。相反，如果资管转型后尽管实现了净值化管理要求，但结构上仍以货币类、固收类产品为主，这些低风险产品个人同样可以投资，资管投资的专业化和风险分散优势就难以突显，加之存款利率市场化逐步到位，银行表内存款和表外高流动性、低风险理财的利差逐步缩小，资管优势将更为弱化，同时这类低风险资管产品也起不到为实体经济提供风险资金的作用，其在金融体系中独立存在的意义将大打折扣。

资管聚焦资本市场发展转型正面临若干有利因素

相比成熟市场，我国资管资金投向风险偏好较低，是多种因素造成的，如长期将理财等同于储蓄的刚兑传统，资管市场监管标准粗糙、投资者区分度不够，以及资本市场本身不够规范、波动风险大等。尽管资管聚焦资本市场转型面临挑战，但也要看到有利因素。

一是权益市场供需两端的巨大潜力。居民财富迅速增长的巨大理财潜力，以及全球第一人口大国老龄化对长期养老金保值增值的巨大需求，有利于资管向资产长期保值增值转型。从供给潜力看，央行调统司2019年城镇家庭资产负债调查报告显示，我国持有股票、基金、信托、理财等风险金融资产的城镇家庭比例为59.6%，占家庭总金融资产比例达47%，已接近一半，现金、存款等无风险资产占比则逐年下降。西南财经大学发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，2018年末我国城市家庭平均资产为161.71万元，户均净资产154.2万元，户均可投资资产55.7万元，家庭财富总值位列世界第二位。同时我国居民财富中房产严重偏高，约占总资产的70%，金融资产中存款占一半规模，远不及美国的86%。根据中金公司研究部预测，按照剔除通道口径统计数据计算，到2025年，我国资管行业管理规模有望达140万亿元，较2018年接近增长1倍，其中股票投资占比将从目前的约8%上升至14%。

从需求潜力看，全球第一人口大国老龄化对长期养老金保值增值的巨大需求，也是资管行业投资资本市场、向主动管理转型的巨大动力。一方面，随着人口老化加剧，我国养老金缺口不断增长。中国社科院世界社保研究中心预测，在包含财政补助的情况下，2019年城镇职工基本养老保险基金当期结余总额为1062.9亿元，到2028年则降至-1181.3亿元，出现收不抵支的情况。另一方面，目前我国养老保障体系仍不健全，尤其是第三支柱还处在初期起步阶段，养老金投资规模远低于海外成熟市场，2018年包括基本养老保险、社保基金、企业年金以及职业年金在内的养老金规模合计10万亿元，占国内生产总值比例仅为11%，其中市场化投资运作的委外管理部分达3.2万亿元，整体委托比例32%，在公募基金资产占比仅为1%，未来养老金整体规模及委托投资比例提升空间很大。

二是货币宽松降低无风险资产吸引力。全球货币政策日趋常态化宽松，现金、存款、货币市场工具、政府债券等无风险、低风险资产收益率不断下降，全球负利率资产近20万亿美元，近期疫情冲击下美债10年期收益率一度跌至0.5%，欧元区不仅德债利率为负，甚至欧债危机时高达两位数利率的意大利国债利率也低至负值，日本国债利率更是长期零利率徘徊。从多数文献看，2008年国际金融危机以来利率水平的持续下降，主要源于人口老化、技术进步放缓以及贫富差距扩大等结构性因素，一方面这些结构性因素导致了经济增长放缓，以及与之相应的自然利率的显著下降；另一方面主要经济体货币政策为适应低增长、低通胀的形势变化，不断加大宽松力度，也使得低利率环境不断加剧。随着低增长、低通胀、低利率和高债务状态的不断深化，“资产荒”将成为资产管理行业面临的巨大挑战，具有稳定回报的无风险、低风险资产会变得越来越稀缺，股权类等风险资产需求将进一步上升。

随着发达国家低利率甚至负利率状况不断深化，一方面，人民币资产吸引力将不断上升，并随着金融市场对外开放加快不断显现；另一方面，我国同样面临人口老化、潜在增长率下降等结构问题，利率水平稳中趋降是大势所趋，人民币资产结构中，无风险利率资产将进一步下降，股权类风险资产吸引力将进一步上升。

三是资管行业制度规范将增强权益类风险资产吸引力。风险与收益对称是金融资产定价的基本原则。随着资管行业逐步规范，刚性兑付逐步打破，过去一个时期现金管理类、固定收益类资管产品收益大于风险的状况将被改变，安全性、流动性和相对较高的收益将不再兼得，市场波动将正常表征为产品净值变化，风险与非风险资产收益率将逐步拉开，相应增大权益类风险资产吸引力。

四是实体经济转型升级增强资本市场吸引力。随着我国经济转型中新动能、新业态、新技术驱动的新经济比重上升，2019年“三新”经济规模占GDP比重已超过16%。研发投入占GDP的比重超过2%。实体经济全要素生产率以及投资回报率将逐渐回升，资本市场长期向好有基本面支撑。据中证指数统计，2019年10个获得正收益的一级行业中，消费、信息技术、医药卫生和电信业务等成长性行业涨幅明显居前，近期股市上涨也呈现类似特征。我国经济转型升级的不断深化，将为资本市场发展持续注入新动力。

五是资本市场改革开放提速增强市场吸引力。资本市场改革开放提速，有利于增强市场吸引力。新《证券法》发布，科创板推出和注册制实行，加强违法违规监管，合格境外机构投资者取消额度限制，外资投资证券基金期货机构不设限，修改中概股回归规则，发布股指修改新规等，资本市场一系列改革开放措施迭出。随着资本市场基础性制度改革不断深入，市场活力将逐渐显现。

资管转型如何与资本市场发展良性互动

促进资管转型和资本市场发展良性互动是一项系统工程，非一日之功。既需要深化资本市场改革开放，也需要制定一些鼓励资管增加权益投资的正向激励政策。

厘清法律关系，进一步统一监管标准

尽管一些争议尚存，但新修订的《证券法》已将资管产品列入类证券范围，明确资管类产品的监管，由国务院依据《证券法》制定规则，从法律上确定了资管产品性质，为统一监管标准奠定了基础。另从财产关系上看，应加快修订《信托法》，将信托主体从原有狭义的信托投资公司，扩大到所有资管机构；同时在《证券投资基金法》修订中，也依照《信托法》规范证券投资基金这类受托主体的权利义务。在上述法律完善基础上，可以《证券投资基金法》为依据，统一公募资产管理业务的机构资格、产品法律身份以及业务规则。各类公募资管机构监管规则按证券投资基金进一步统一，将消除不同资管机构同类资管产品因监管差异带来的收益率差异，使低风险产品真正回归低收益，相应突显权益类产品的高风险、高收益优势。

提升机构投资者和高净值人群权益投资比重

权益投资资金来源中，机构投资者和高净值人群比重低是重要制约因素，需要进一步健全投资者适当性管理制度，优化权益类产品的投资者结构。一方面，对于无门槛公募小额投资者，应适当限制其购买高风险权益产品的比重，严格执行客户风险等级与产品风险等级对应的规定，同时适时出台银行现金管理类产品监管规定，使这类产品的投资范围、久期以及净值化管理要求与货币基金相统一，促进其收益率真正降至与其风险对应的水平。另一方面，对面向高净值人群和合格机构投资者发行的风险产品，则可适当放开私募投资者不超过200人的限制，同时要统一银行理财、信托、保险资管、证券期货资管、基金等各类理财机构的私募规则以及登记备案要求，加强对各类私募管理人受托义务的监管。

适当鼓励提升资管产品的风险偏好

无论是基于投资者自担风险的属性，还是增强金融服务实体经济的适配性，都要求政策及监管要求上，应适当鼓励资管投资资本市场和具有一定信用风险的长期债券。比如，税收、嵌套豁免、净值化管理、投资比例组合限制、久期流动性等监管要求，就可与资管类产品中的股权投资、长期投资比例挂钩。银行发行资本补充工具的规模，可与其资管产品中权益投资比重适当挂钩。对保险、社保等特定机构投资者，也可将税收递延等政策，与其投资组合中的权益资产占比适当挂钩。对一些非标类项目融资，只要符合产业政策导向，真正在表外由投资者自担风险，不必过于追求非标转标。从成熟市场看，这类非标权益投资尽管占比不大，但对促进创新发展发挥了重要作用，并能以前期、少量的另类投资，带动后期、大量的标准化产品的成熟投资。我国银行理财子公司的设立，也可鼓励其和外资专业理财机构以及从事创投、风险投资的股权投资基金合资或合作，以增加另类投资提升风险偏好，通过服务资本市场全过程融资，支持实体经济转型升级。

落实中小投资者保护制度

提升资管产品的权益投资比重，也须有效保护中小投资者。2020年3月1日起执行的新《证券法》，在第六章“投资者保护”中，明确规定“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”。同时规定“投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务”。第89条则明确要求区分普通投资者和专业投资者，规定“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定”。该条还同时规定了普通投资者和证券公司发生纠纷时，证券公司须自证清白――举证责任倒置。第90条还针对普通投资者维权不易和不经济的弱性，明确规定持股1%以上股东或证券投资者保护机构，可主动发起征集代为小股东行权。鉴于资产管理已作为证券纳入《证券法》规范，各类资管机构均应严格执行《证券法》，切实履行保护中小投资者利益的义务。

持续推进资本市场改革开放

随着注册制等基础性制度改革逐步深入，多层次资本市场将进一步丰富，发行、交易、退市等各环节监管将逐步健全。同时随着资本市场对外开放加快，市场国际化程度将持续提升。沿着市场化、法制化、国际化这条路走下去，资本市场吸引力和服务实体经济能力必将持续增强。

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