见微知著：隐形利益输送下的市场生态

建生态、聚合力，是《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》的突出要义。这里面，上市公司是当仁不让的主体。之所以这么说，是因为上市公司是市场各方利益的汇集点，牵一发而动全身，即便是细微的变化，都可能牵动和影响市场各方的利益摆布。在上市公司这个交汇点上，各方利益格局如何构建，恰是市场生态的侧面印证。如果观察几起比较微妙的利益转移个案，就能一窥其所呈现出来的市场生态。

有家做信息技术服务的上市公司，没有实际控制人，第一大股东持股8.35%。这样的股权结构看似比较均衡，利益摆布上玩不出什么花样。但这家公司下面有个参股公司，近年与之开展了大量关联交易，对应营收从2016年的不足3000万元，猛增至2017年的6.64亿元和2018年的13.46亿元。按说这么高的营业收入，公司的回报也不会少。但细细分析，却变了味。首先是公司跟上下游的交付安排明显失衡。参股公司从上市公司拿货，只用预付10%的采购款，公司在一周之内就得交付成品。但上市公司向参股公司指定的供应商采购，非但要全额预付，还得等上半年，才能拿到原材料。一进一出，上市公司的真金白银就长期沉淀到了供应商手里。再仔细看，参股公司付款还严重逾期，交易的毛利水平也远低于上市公司其他业务，甚至还不如拿着现金去理财的收益。

付钱爽爽快快，收钱却举步维艰。如此赔本赚吆喝为的是哪般？其中端倪就藏在两家公司的背景里。原来，参股公司是由上市公司第一大股东控制，上市公司的董事长兼总裁也由第一大股东推荐，供应商又由参股公司指定，还跟第一大股东有着共同投资等千丝万缕的联系。厘清了这些沾亲带故的关系，利益的格局似乎也昭然若揭了。在这样的格局下，能看到多个不同利益诉求的主体粉墨登场。这里面，有上市公司、第一大股东及其关联方，还有上市公司的董监高、年审会计师等。理想状态下，各参与主体朝着同一个目标，竭力维护上市公司这个利益共同体，实现利益共赢。但凡任意主体越过其权责和利益边界，必然将造成其生态圈的动荡，一场“蝴蝶效应”就此悄然上演。

如何才能维护良性的市场生态格局呢？还是得抓住其中的关键。首当其冲的自然是控股股东、实际控制人。他们通常作为利益输送的最终获益者，往往有更强的原动力去越界、实现一己之私，也就更需要讲诚信、守规矩。这里更要好好说道的是――董监高等“关键少数”在其中扮演的角色。上市公司作为拟制的法人主体，董监高是其意思表示的代表，追求的目标本该是全体股东的利益最大化。但问题是，很多董监高往往由控股股东指派选人，如何让其不受大股东的操控影响，一直是困扰市场的大难题。于是乎，一些董监高在大股东掏上市公司口袋时，充耳不闻甚至推波助澜。问题一旦败露，就以自己不知情、未参与、控制不了、无可奈何等言辞推脱了之。这背后，实际就是董监高以其对大股东、实控人的忠诚，代替了本该给公司和全体股东的忠诚。

再看两个例子，认识可能更加深刻。一家氨基复合材料公司，一年间向几家特定设备供应商预付近28亿元，与公司15亿元左右的营收规模明显不匹配。资金流出较长时间后，又在年内以业务变化为由退回公司21亿元。媒体暗访发现，这些供应商的所在地、邮箱和电话等联系方式竟与上市公司如出一辙，其经营店铺实际还处于未经装修的闲置状态。疑点重重下，董监高却坚称公司与这些供应商毫无关联关系，相关交易安排和种种巧合系“正常”商业惯例，继续顶着压力与之保持合作关系。还有家风电公司在从未市场询价的情况下，长期向两家供应商采购劳务，甚至在对方毫无经验和资质的情况下，预付数亿元让其采购专业设备。直到公司自揭其短，原来两家供应商实为公司实控人的关联方，公司“神不知鬼不觉”地为其提供了3个多亿的违规担保，还长期为其提供财务资助2.44亿元。公司董监高多年来竟无一人指出异常。

这两个案子中，问题只要稍加注意，并非不能发现。但为何董监高们却视若无睹、安之若素呢？恐怕还是屁股决定脑袋，自己由大股东提名，胳膊肘自然就往外拐了。进而言之，董监高失位了还可以寄希望于素来被称为看门人的中介机构，在关键时刻能发表中肯、客观、公正的意见，提示投资者其中的端倪。但从这两个案例的情况看，中介机构的作用也是流于形式、令人失望。现实中，大股东和董监高在中介机构的聘任上往往有足够的话语权，有些中介机构也就只顾眼前的利益，乐于回敬一番“顺水人情”。前面的案例也是如此，如果中介机构能多些注意和客观审慎，那些明显的不合理、不寻常，恐怕早就浮出水面。

其实，无论是控股股东、董监高还是中介机构，市场主体的职责失位，背后都是市场生态下各方利益格局的扭曲。反而言之，上市公司出现的很多问题，也是市场生态中某个或多个环节，出现了瑕疵、缺陷乃至崩塌的结果。如何搞好市场生态？“建制度、不干预、零容忍”，给出了明确的方向。具体来看，好的生态体系通常需要两套有效运转的治理结构，微观上是上市公司的治理，宏观上是资本市场的治理，背后共同发挥功能的核心理念，就在于制衡和约束。

在微观的公司治理结构上，规则、机制、制度已经有不少，关键还是落地执行能不能取得实效。这主要还是要通过公开透明的信息披露来揭示，让市场的公开约束作用得以充分发挥。市场各方主体在这样的约束下，才会有所敬畏、知其进退。前面的例子就是如此，如果能在信息披露上及早地揭示出来，估计大股东们也不至于太过为所欲为。董监高们也自然不可能继续蒙着眼睛、假装不知。这也正是监管发挥作用之所在。实际上，这些案例也正是在监管的抽丝剥茧下，通过市场质疑、监管问询，将疑点和异常还原给了投资者。

在资本市场治理上，关键还是在建制度。经过这些年的市场改革，市场的基础制度已经相对完善。目前比较重要的是，将提高违法违规成本落到实处，在各类主体肆意违规、触碰红线的时候，真正做到零容忍。最近就有一家公司的并购标的原实控人，因并购标的财务造假以合同诈骗罪一审被判处无期徒刑。有几个这样鲜活的案例，树立市场公信力、维护市场良性生态也就有了足够的底气。当大家都意识到越界的成本远大于收益的时候，自然就会权衡利弊、归位尽责，把心思用到正道上。

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