石破天惊！A股最大风险投资大佬重磅研判股市来了！

10月28日下午，由中国基金报主办2020中国机构投资者峰会在上海举行，在圆桌讨论环节，6位投资大咖以《后疫情时代的投资格局》为主题进行了讨论和分享，内容包括后疫情时代的产业变化、价值与成长风格分化、未来的风险点等，干货很多。

圆桌论坛由重阳投资总裁王庆主持，参与嘉宾包括南方基金副总经理兼首席投资官史博、高毅资产首席投资官邓晓峰、嘉实基金董事总经理兼嘉实裕远中心总经理邵健、国君资管拟任副总裁李少君、拾贝投资董事长胡建平。

圆桌讨论的三大问题及嘉宾核心观点如下：

1、关于疫情冲击下的产业变化

史博：疫情后根本性的改变，就是生活服务和办公互联网化，大公司和中小公司都有机会。

邓晓峰：面对疫情，中国经济和企业展现出巨大的弹性和创造力，往后看更有信心。

邵健：中国多数领域的龙头企业在疫情过程中表现都非常好，分享到了行业集中度提升的机会。

李少君：我们应该充分认识并运用我们制度体系优势，我们的市场规模和制造业也是优势所在。

胡建平：疫情让物理世界障碍增多，但是更多的商业世界瞬间更通透，障碍被突破，使原先做好准备的很多优秀企业可以大展拳脚，短期内价值得到极大提升。

2、关于价值与成长风格分化

胡建平：价值投资现在面临最大的一个变化是，有一波企业家以非线性的速度在创造财富；投资和投机是有区别的，对价值投资成长投资而言，更多是侧重点有点不一样。

李少君：无论是价值还是成长，拉长来看大家赚取的是不同风险敞口的收益；应该努力获得稳定持续的投资收益，并同时要充分考虑到价值和成长内涵的时变性。

邵健：真正的价值是当前的估值指标和未来长期成长的统一结合体。用长远的眼光，把这两者结合起来考虑，才能发现最具投资价值的企业。

邓晓峰：投资是往前看的，需要避免价值陷阱，不能简单看历史的低PE或低PB单一指标。成长型的投资策略，需要去识别盈利长期来看不达预期的风险，避免坐过山车。

史博：优质的成长股比较稀缺，稀缺是目前的核心因素；具备透明度高，可持续成长的公司，未来或还会持续溢价。

3、关于未来的风险点

史博：我非常看好A股市场投资机遇，若是存在风险，最大的风险可能是混同风险。投资者很多的时候认为市场上的公司行为模式一致。

邓晓峰：长远来看，需要去考虑实体创造的回报率和在资本市场获得的回报率，中间的偏差有多大？短时间内偏差可能会不断扩大，但一定会有回归的压力。

邵健：很多人在谈“赛道决定论”，但并不是所有处于好赛道的企业最后都能走出来，部分高预期的企业会面临无法兑现的风险。另外，A股向全面注册制发展，一些基本面较差的公司或会被迅速边缘化。

李少君：市场在历年四季度展望来年行情之时，往往没想到市场的一致预期会在第二年落空。当前，我也在考虑现在市场上的一致预期，未来会不会与实际事实存在偏差；比如新冠肺炎疫情、疫苗上市与低利率等一致预期的误差。

胡建平：如果时间放稍微长一点，最大的风险，是你不积极地参与到A股里面去。投资的一大挑战是从DCF模型的角度来看，现在有些企业增速确实是非线性，现在利率也是非常低，出现零利率，也是前所未有。

中国基金报特将圆桌讨论内容原汁原味奉上，以飨读者。如下：

一、疫情冲击下的产业变化

王庆：请各位谈谈，疫情中哪些企业的应对和表现目前来看是比较惊艳的，展望未来一到两年，哪一个行业的竞争格局有可能发生更为深刻的变化？

史博：我觉得大家都能感受到，疫情对生活、工作影响最大的两方面：第一是生活服务互联网化，第二是办公的互联网化，这是一个根本性的转变。

开弓没有回头箭，展望未来，我们会将很多东西上传至云端，移动互联网能使企业的办公效率、经营效率发生很大改变，后续物联网能够将企业机器运行情况都进行数字化，整个制造业的效率会有重大变革，能够抓住机遇的企业未来会有很大的机会。

在互联网领域，以前网购是年轻人的事儿，现在大叔大妈也愿意进行网上购物，后续只要能在互联网服务领域做精做细，不但大公司有机会，中小公司也会有发展机会。

邓晓峰：这次疫情对我们国家经济是一个巨大的考验，最后我们看到整个社会的参与者都给出了很好的答案。除了互联网领域之外，我们可以看到疫情发生之后，突然爆发了很多新的社会需求，而各个环节的企业家都有很好的反应。

在今年年初疫情爆发时，我们观察到一个有意思的现象，中国制造业的投资的需求、尤其是跟自动化领域有关的投资的需求一下子爆发出来，当口罩、医疗物资等产品，需要以过去10倍甚至100倍的需求被创造出来的时候，可以看到供应链体系里面，从最上游的原材料供应、到自动化领域提供全行业的解决方案、到最后有一批有魄力的企业家迅速的做出了决定，在短短的两三个月之内，不仅一下子满足了国内的需求，也满足了全世界防疫的需求，为整个社会全世界去应对疫情起了很好的作用。

当然也有很多的企业在这次的需求或者挑战下，实现了很好的回报。在医疗物资领域，一家汽车制造业和电子制造业的公司很可能突然变成了全球最大的口罩的提供商，他们自身也获得了很好的回报。在中国整个医疗领域里面，医疗物资、检测物资、包括一些前端的研发都很快做出了反应。

我们在年初是不可能想象得到，一个国家的经济体能够有这么大的弹性，能够有这么大的创造力，去应对一个如此巨大、突如其来的挑战。作为一个产业的旁观者和行业的分析者，如果从半年的维度回顾，我们对中国这么多企业家敏锐的市场感觉、中国产业链比较全的配套能力、去解决需求的能力，有特别大的信心。在这个过程里面，很多的公司都获得了前所未有的发展和回报，当然这种脉冲性的需求过后，会慢慢地恢复正常。但我觉得这是一次全面的考验，这是我们国家改革开放四十年、市场化经济发展四十年之后，面对需求巨大扰动的一个最好的考验。

往后看，我们会对未来应对经济挑战更有信心，对企业的应对也会更有信心，不会局限在一个领域。相信经历了这样一轮前所未有的压力测试后，我们对整个体系、整个经济的产业的各个环节，都会更有信心。从投资的角度，我们相信未来会不断有挑战，但也会不断有企业能够应对挑战，同时为社会解决问题、为投资人创造回报。

王庆：其他几位能不能谈谈在压力测试下，我们发现了哪些短板、哪些问题？或者说疫情冲击下，虽然有一些短期的改变，但哪些长期的趋势并没有变化？

邵健：我先讲一下，我们看到的公司一些可喜表现，然后谈谈受冲击的部分。实际上这次除了生活服务互联网化，办公互联网化，我们发现中国多数领域的龙头企业在疫情过程中表现都非常好，这些企业无论是生产制造领域的领军企业，还是服务行业领军企业，大多数都做到非常快速地应对疫情，高效组织新环境下的生产服务、有效地保障了供应链，很好地稳定了产品需求及价格体系，在这个过程中也分享到了行业集中度提升的机会。

在此背景下，我们看到今年在疫情之下，无论是制造业龙头企业，还是服务业龙头企业在运营以及在资本市场上大多都有卓越表现。当然，疫情中也有一些暴露出相对不足的部分，主要是部分中小型企业在这样的环境下受到比较大的挑战，此外，还有一些杠杆率较高，储备现金较弱的企业在这个过程中受冲击较大，若是此类情况继续延续，资本市场头部化的特征在未来一段时间内还会继续延续。

李少君：几位大咖的说法，我都非常认同。我一直在思考一个问题，经济学经典文献告诉我们，一个经济体增长无非是由技术、劳动和资本所拉动，通过这次疫情事件冲击，如果我们用这个范式去分析一个经济体增长时，很容易忽略制度因素。过往，我们学习西方经济学时，总是假定为在西方制度之下的宏观经济环境，但实际上，经历了这次疫情给全球带来的冲击挑战之后，我们突然之间发现制度的作用不可忽视。而在这个时间点，我们又看到了国内循环和国内国外双循环的新课题，在这个课题下，我也在思考，我们现在所做的双循环和以前我们所参与的国际竞争格局相比会有什么样的不同，这其中就蕴含了未来的机会，这些机会首先当然是和我们自身的禀赋相关，而更为重要的是我们还需要分析在我们的制度优势下，能够给哪些产业赋能。

刚才邵总提到制造业的机会，史总所提到的服务业的机会和科技行业的机会，这些行业发展非常迅速，而如果没有制度的保障，可能也很难在全球竞争中拔得头筹。

从这个角度来看，回到王庆总所提的问题，第一，我们还是要立足在自己的制度体系下，充分运用我们这一的优势；第二，我们的国内市场也蕴含着巨大优势，这也是为什么我们强调要立足国内循环；第三，制造业也是我们的优势所在。当然，我们在硬核科技上还存在短板，不过未来在制度优势下，只要有正确的资源配置，相信也是有能力解决的。

胡建平：我觉得疫情让这个世界瞬间被迫变得更加的通透。商业世界本来有很多的障碍物，在疫情中反而被迫全部打开了，所以使得原先就已经做好准备的很多优秀企业，忽然相当于在一个没有摩擦力的世界里面大展拳脚。比如有做呼吸机的公司，以前一直卖不到欧美去，但这次就卖过去了，建立了商业联系；比如说香格里拉酒店们以前从来不屑于到外卖平台上销售，但疫情后被迫去做了。所以我觉得疫情可能就起了这么一个作用，在那么一瞬间里，使得很多真正有准备的企业家，类似于在一个没有摩擦力的世界里大展拳脚，这些公司在短期内价值得到了极大的提升。

这次疫情下，无论是技术在疫情防控上的应用、还是医学各种方面的进展都是令大家瞠目结舌的。如果说有什么东西让我觉得还是有一点遗憾，那便是大家对很多事情的偏见，特别是海外的一些政客对我们的偏见，我觉得在这次疫情下、非常遗憾没有特别大的改变。

二、价值与成长风格之论

王庆：疫情像一面镜子，让我们更好地、更准确地理解了社会、理解了我们自己。是不是我们的资本市场太有效率了？很快把以前不够理解的东西，理解得非常充分，以至在市场表现上，很快做了价值重估上的定价呢？

进入到第二个问题，鉴于中国股票市场过去两年的风格的特点，以及美国股票市场2008年以来近10年的特点，有这么一个说法，随着价值股和成长股估值的分化越来越大，而且保持时间这么长，有观点认为价值策略已死，另有部分观点则认为价值股的春天快到了。所以我想请胡总回答这个问题，您认为对这两种风格的讨论，在中国是否有适用性？如果有适用性的话，您怎么看未来风格可能出现的变化？

胡建平：我记得上次在一个论坛上，邵健总讲买茅台算价值投资还是成长投资？很多人可能认为是价值投资，其实茅台按照很多成长投资的标准完全对的上是一个成长股。

其实只有投资和投机的区别，“价值投资和成长投资”只是在不同的语境下，本身的侧重点不一样。有人说价值投资，潜意识是一个低PE的投资，这版“价值投资”其实是格雷厄姆在美国大萧条后，捡烟蒂的理论，带有明显的大萧条留下的悲观痕迹。但随着五十年代美国逐步走出大萧条的阴影，出现了很多高增长的电子股，经历了通胀、债券走弱，大家逐步转向成长股投资，即投资人愿意给企业创造未来的价值赋予部分溢价，再到后面积极参与企业价值的创造，做积极股东，价值投资的内涵其实在随着时代在进化。

到现在我觉得价值投资者面临最大的一个变化是，有一批企业家以非线性的速度在创造财富，类似在光天化日之下以繁殖细菌的速度在创造价值。而大多数投资人对价值投资、即便叫成长股投资，也是习惯于线性的外推，我们很少见到或者没有见过非线性的、幂次增长的价值创造。

对于这些公司，我们怎么样去估值？这更多是我们自己认知上的问题，他们突破了过往简化的让我们舒适的市盈率区间。而这个事情是真实的，比如贝壳网才做3年，市值比卓越的万科30年可能还要高，都是为客户提供居住解决方案的。另外的变化还有，变化太快，护城河也不太牢靠，经济周期减弱，周期往复的力量减弱。

我觉得在中国价值投资毫无疑问是非常适应的，从结果来看管理更多钱的长期业绩好的都是做投资的，只是大家对这个东西的理解在现在和未来的侧重点上可能稍微有一些不一样。

李少君：回答王庆总这个问题之前，我先简单回顾一下，我最初入行时，是从事银行业研究，那时就有一个争论，“银行业分析师已死”；一看银行业分析师前景这么差，我选择转行改做策略，做了没几年又出现了一个争论，“策略分析师已死”，今年转行做价值投资，王庆总直接说一个大的问题，价值投资是不是也可以死？当然这是一个玩笑。

通过这个玩笑，其实我想表达两个观点，一是任何一个行业都能够获得它的长期投资回报，任何一个遵循自上而下总量分析框架的人，都会相信均值回归，无论是价值投资还是成长投资，拉长来看，大家赚取的是承受不同的风险所获得的收益。

二是，如何去界定价值、界定成长，这个是见仁见智的问题。我们如果去传统行业里面寻找，大家往往会认为传统行业不算成长，但是其实在过去很长时间中，尤其是2016年“三去一降一补”去产能开始之后，即使是在存量产业里面，也出现向头部集中的趋势，使它具备了很典型的成长股特征，我们需要思考，这样案例是价值还是成长？

同样，即使是在科技公司，大家一般都认为归属于成长行业里面，我们也能够看到大量现金流很好的企业，通过技术推动公司发展，其实这样的成长也可以理解为价值。

今年疫情期间，我在思考两个公司的问题，第一个问题是苹果公司到底归于价值股还是成长股，这是我心中的大问号。第二个问题是特斯拉是是价值型还是成长型企业？如果用不同的视角看待这个公司，它的估值就不一样吗？这是由这两个问题所带来的第三个问题。

我们在某个时间点，某个截面上，可能会对某一种风格的公司带有偏见，但我理解，投资就是做时间的朋友，无论是价值也好，成长也罢，只要能够获得稳定持续的投资收益，我觉得应该都还没有死。

邵健：只有在价值、成长的定义下，才会面对上述问题。其实在经典的企业价值公式里，我们无论去看DCF模型，或者看DDM模型，都可以看到里面既有静态估值的指标，也有衡量企业成长的指标。

所以说，真正的价值是当前的估值指标和未来长期成长的统一结合体。如果用长远的眼光，把这两者结合起来考虑，才能发现最具价值的企业。

事实上，我在2003年管基金时，就遇到一个非常大的考验。当时钢铁股等“五朵金花”盛行，并且很多钢铁股静态只有几倍市盈率，而我通过比较研究，选择了较多的消费等方面的成长股。次年，部分同事不解地问：“为什么我们买的钢铁类股尽管只有5-6倍的低市盈率还在下跌，而你买的消费股市盈率高达30、40倍，股价却还在上涨？”

我当时就说，可能大家现在看到的很多5―6倍市盈率的股票，将来有变成30倍、50倍甚至更高的市盈率。而我们现在所投资的一些30倍―40倍市盈率的股票，两三年或再久一些的时间，有可能会下降至5-6倍市盈率，甚至部分企业的动态市盈率可能不到1倍。

我认为，真正的成长投资者，最终也需要是一个价值投资者。否则的话，也很难拥有长期优异业绩，价值与成长实际是统一的，谢谢。

王庆：价值投资很重要的一部分，就是赚取均值回归的钱。有一种说法，价值投资之所以失效，重要原因是经济周期性越来越弱、增速低迷，没有周期也就谈不上波动，没有波动也就谈不上均值回归。

所以，晓峰总能够从这个角度谈一谈，中国经济是不是也没周期了？跟美国、日本一样，如果没有周期了，那价值投资的确离死也真是不远了？

邓晓峰：王庆总提了一个比较尖锐的问题，我们自身观察，从2015年到现在，经济有几轮的起起落落。

首先，在2016年三四季度开始，明显的一轮经济上升的过程，制造业产能利润率在一个非常高的水平，企业利润率的上升，制造业投资开始缓慢恢复的阶段。

但这个过程在2018年因为中美贸易战和去杠杆被打断了，经济随后走了一段增速下降的过程。当然，在这一次疫情之后，我们反而看到了又一轮的产能利润率的恢复，和部分制造业领域的投资恢复、甚至是有起色的阶段。

在短短4-5年内，虽然总体GDP增速缓慢下行，但从行业的维度可以看到明显有波动的状态。我相信所有经济都不会是一条水平的线，即使你的需求是水平的，你的供应也会有波动的变化，因为产业之内会有竞争。

过去几年的主线，是供应结构改善、行业集中度提高了后，企业盈利的恢复阶段。未来5年-10年，这个过程有可能还会持续。企业的盈利水平差异，离散程度比过去更大；很多传统型行业可能处于一个盈利的稳定性和盈利的总额比历史上更高的阶段。这时如果很多这样的行业过去几年没有表现，未来有可能会有表现。因为竞争结构改善后，盈利的增长性和稳定性是主线了。过去在化工品、建材等很多传统领域在竞争结构改变了以后，都发生了这样一些变化。

大家提到价值投资和成长投资，我觉得，首先一个根本原则是往前看：企业未来会产生什么样的回报？会有什么样的利润？商业模式可不可行？盈利的结构可不可持续？价值投资不是简单的看低PB或者低PE指标，我们需要判断未来市场是不是根本性的缩小？企业的商业模式会不会发生颠覆性变化，导致企业未来的盈利会根本性的影响？历史形成的资产在未来的变现能力和退出成本决定了PB的有效性，商业模式和竞争结构导致盈利的持续性决定了PE的有效性。避免价值陷阱低，我们不能单纯看历史的PE或PB。如果过去形成的资产或者说盈利能力在未来可能会被摧毁，我觉得这一类是我们做投资需要去回避的。

另一方面，对于成长投资，需要去观察商业模式或者竞争结构决定了未来的盈利具不具有持续性，在需求增长阶段所带来的一些盈利，当竞争更加激烈、供应更加充分、需求的速度逐渐慢下来、渗透率变高了之后，很多行业或者很多行业内部的公司，盈利会有一个下降的阶段。成长型的投资策略，更需要去识别这样一个盈利长期来看不达预期的风险，避免坐一个巨大的过山车。

从投资的角度，可能需要用不同的方法去识别商业逻辑背后所隐含的风险，或者说隐含的一些正面的因素，然后综合做判断，这不是一个简单的是或者不是的问题。

王庆：虽然各位回答都强调一个不能简单的是和不是，黑和白，价值和成长的区分。但是，为了讨论的方面，我们概念上还是要区分。

最后，请史总回答问题的同时，我也顺便补充一点，有一种说法成长的策略或者成长因子，之所以表现这么优异的很重要原因是因为利率低。因为利率是折现率，折现率这么低，那么资金就没有所谓的时间价值了。而这个意义上讲，成长股是长久期资产，低利率有利于长久期资产，这个说法有没有道理？

如果有道理，这个视角来看成长策略的可持续性在哪里？我们听听史总怎么说。

史博：王庆总刚才说了两个问题，问题一，什么是价值投资？如果从原教旨角度出发，最开始是格雷厄姆提到价值投资是低估值投资，低估值是指低市净率，因为当时经济环境较为恶劣，企业盈利能力面临较大的下滑风险。

现在国内大家谈及价值投资，不同的人理解不同。大多数机构投资者谈到价值投资，主要是指基本面投资，基于上市公司基本面、行业基本面、宏观经济基本面去做投资决策。而若是监管部门倡导价值投资，我认为更多是希望投资者在合规范畴内进行投资。也就是说，不同的人对价值投资理解并不一样。

第二个问题则是，我们在投资时是应该选低估值、未来发展清晰可见、成长性也并不是十分乐观的投资标的，还是选高成长性的，但是未来成长兑现有一定的不确定性的企业，这也体现了价值与成长之间的相对性。

在评论这个问题之前，我先点评一下前面几位嘉宾的发言。前面几位大咖的发言，丰富了刚才的问题。

建平总的长期投资能力非常强，他提出，我们在投资中不能够只做线性投资；爆发性的投资机会，往往给我们带来更为可观的投资回报。

本质上看，投资者最大的盲点，就是容易线性外推，因此需要不断提醒自己打破线性投资思维，跳出固有的思维模式是每一个专业投资者都应该做的事情。

少君总讲得比较全面，即对比了银行研究与策略研究，也谈到投资的本质是风险及收益的对称性，要在合理的风险下获取较好的收益。

邵健总做了更为全面的补充，他认为，优秀成长股基金经理本质上做的都是价值投资，因为买的都是未来的价值股。就像我们刚才谈到XX化学的例子，XX化学上市时市盈率高达50多倍。按照现在的看法，没有一个基金经理会去看市盈率达50倍的化工股。但是，这些年，XX化学业绩高速增长，在大家眼中，XX化学已经成为价值股。

晓峰总是一个对经济周期认知很深的专业投资者，他的核心理念是，无论做价值还是成长投资，都要具有前瞻性。

顺带回答一下刚才的问题，究竟低利率的环境是否是成长股驱动的动力，我个人觉得成长股的驱动力有两个方面：

一是经济学提到的供给和需求。目前全球经济面临衰退风险，体现在微观层面就是优质的成长股比较稀缺，稀缺是目前的核心因素。

二是财富效应因素。随着人们财富不断积累，寿命不断提升，大众群体的理财需求不再是一个短期需求，而是一个长期需求。因此，拉长投资视角去看问题，具备透明度高，可持续成长的公司，未来或还会持续溢价。

王庆：也就是说，随着人们寿命的延长，透明度提升，人的主观折现率实际上也是在下降的。所以，跟刚才低利率的讨论也不矛盾。

史总总结特别好，不仅对价值投资概念做了很好的总结，也对各位的观点做了很好的总结，价值投资是一个筐，还有一个原因是价值在中文里面是一个非常褒义的词，所以大家有什么好的东西都连在一起。

三、未来的风险点在哪

王庆：我们进入到最后一个问题，关于风险。我们今天在座的各位都是投资界资深的投资经理，一个更重要的原因在风控做得很好，否则没有机会出现在舞台上。想问一下在这个时点未来最大的一个、两个风险点在哪里？

史博：我非常看好A股市场投资机遇，若是存在风险，最大的风险可能是混同风险。

经常有投资者认为牛市来临，前面优质股已经上涨，也会轮动我的股票上涨，这种思维模式有很大的风险。或者说开玩笑的话说，可能在熊市里赚的钱不小心在牛市里亏掉了。

尽管未来十年，A股市场具有很高的投资价值，但不代表这个市场满地黄金，这个市场中还有很多的公司，要想发掘它的投资价值非常难。

第二个风险也类似于混同风险，投资者很多的时候认为市场上的公司行为模式一致，而我认为市场上存在两类的公司，一类我们称之为奶牛公司，自身业务可以产生很好的现金流，又不需要大量地去做持续投资。

另外一类公司，可能有美好的成长，但是需要融资。如果把A股市场划分成这两类公司，这两类公司应该有不同的行为模式，第一类公司应该把挣的钱分出来，而第二类公司可以有融资，但应该保持较好的透明度，投资者能够清晰地评估风险，做好投资中的预判工作。

如果所有的公司都在业务需要继续扩张之时，急于分红，难免存在“杀鸡取卵”的态势。若是把A股做一个股票，最好的均衡方式是一些有现金流的公司能够分红，让投资者拿分红去做其他相对更高回报的投资。

邓晓峰：过去两年是专业机构明显超越市场的两年，这里面确实反应了经济发展的一些现象，比如头部公司在这样的一个大环境里面本身应对风险能力更强、业务发展更好，但也要看到一个客观的现实，这些公司的股价涨幅总体上明显超越了盈利的增长，我觉得这个必然会带来均值回归的压力。长远来看，需要去考虑实体创造的回报率和在资本市场获得的回报率，中间的偏差有多大？短时间内偏差可能会不断扩大，但一定会有回归的压力。

另外需要在这个维度上考虑，这种情况代表了市场在自发的学习。机构投资者认识市场和看待公司的角度，迅速调频到一个方向上，大家给未来股价更高的溢价，在这个前提下，如果一些前提假设发生挑战，会有风险。比如王庆总提到，大家认为这是一个利率越来越低，资金越来越便宜，所以我们可以给公司越来越高估值的阶段，但目前发生的情况跟我们的假设是有差异的。今年中国十年期国债的收益率，在疫情发生后，急速下跌，但之后出现了明显的、大幅度的上升，现在十年期国债的收益率基本上到了今年的高点。而市场年初时一个最大的假设，是一个非常差的整体盈利预期和极低利率的组合，所以可以给核心资产不断地拔估值。疫情之后，企业的盈利在快速的恢复，中国也没有走向西方发达国家的零利率。假设错了，但基于恐惧和悲观的拥抱核心资产拔估值的策略却更极致了。估值扩张和盈利增长的喇叭口在不断的拉大，这个过程会不会修正？是需要去观察的。

专业机构都接受一个理念，不断的容忍一个更高估值的过程，我觉得它迟早是有尽头的，但什么时候发生？有一个不确定性。

另外一个还要考虑的情况，发达国家的央行极大的进行了货币刺激，甚至未来可能进行更大的财政刺激之后，通胀会不会起来？这都是一个不确定的情况。在疫情结束之后，我们大概率会观察到一轮全球的固定资产投资重新开启的过程，尤其是供应链重组所带来工业化和城市化的过程，会带来一些基础原材料的上涨的压力。

当所有人都认为经济没有通胀的压力，在货币政策上更冒险，同时大家又要做一些巨大的投资、重建供应链，或者备份供应链。有一些咨询机构做了研究和统计，在中国以外的地区重建一些供应链大概要花1万多亿美元。这个过程会产生很大的影响，甚至会冲击现在认为的一些前提假设，比如说零利率或者说低利率，这时很多的行业有可能会面临一些不确定的挑战。我觉得在三五年的维度，这个压力事实上是非常大的。

邵健：从2018年11月份到现在，A股市场走了一波轰轰烈烈的牛市行情，每一轮牛市之后市场都会出现一定的结构性泡沫与风险，当前A股市场的风险主要体现在两个方面：

今年在很多的场合中听到“赛道决定论”的说法，即对于处于特定赛道的企业拥有很高的估值和很大的股价涨幅，而从我们的经验来看，“赛道决定论”只不过是历史上很多繁荣期场景的翻版。越是好的赛道，很多时候竞争越是激烈，甚至可用“惨烈”形容，并不是说所有处于好赛道的企业最后都能走出来。在这种情况下，部分高的预期回报的企业会面临无法兑现的风险。

另外，A股正在向全面注册制发展，基本面较差的公司可能会被迅速边缘化，部分港股化的特征未来有可能在A股市场中出现。

中国最大的机会是结构性的机会，在过去十年指数波澜不惊甚至上证指数显著下跌的格局下，我们见到了诸多十倍、数十倍牛股的出现。值得注意的是，中国市场最大的风险也来自于结构性风险，过去是，现在是，未来应该也还会是。

李少君：我把邓总的观点引申一下，我们可以回顾一件事，市场在历年四季度展望来年行情之时，往往没想到市场的一致预期会在第二年落空。

从历史上看，2019年、2018年、2017年，我们回顾一下，过去几年四季度对第二年的一致预期都出现错误，这让我起了线性外推的风险，什么是线性外推的风险呢？金融学研究里面提到，市场的范式发生变化，实际上指的是经济状态、流动性状态等一系列状态发生变化之后，使得市场之间各个因子的逻辑关系完全改变。

当下，我也在考虑现在市场上的一致预期，未来会不会与实际事实存在偏差。比如说目前大家一致预期，新冠肺炎的疫苗可能会在不远的将来面世，这里会引申出两个问题，一是，疫苗出来以后，大规模、无障碍能够给全球所需要的人去进行接种，对于市场到底是风险还是机会？过去的十个月，市场上行更多是由估值推动，未来宏观经济若超预期复苏，是否会给市场带来压力？

第二问题则是，低利率是一个持续的长周期的过程。

我做过一个研究，我发现利率在长周期之内，只由经济体所在白发人和黑发人的比例所决定。

统计全球范围内拥有60年利率数据和人口数据的9个经济体，每一个经济体都画两条线，第一条线是白发人和黑发人的比例，第二条线是利率，这两条线画在一起，可以60年的时间维度内，两条线是高度黏合的，拥有高度相关性。

白发人和黑发人，一个是存钱更多，另一个是花钱更多，而白发人和黑发人的比例决定了经济体是投资需求更多还是消费需求更多，当我们都认为老龄化推动了低利率趋势的时候，我们有没有思考过一个风险，突如其来的疫情使得全球央行“放水”，利率短期的均衡超过了长期均衡利率的目标，这实际上也是我们要思考的线性外推所带来的风险。

我们能够想到的风险是，基于现在所看到的去预判明年市场走势。

胡建平：前面的同行提到了很多现实的风险，包括好的基本面但是股价已经远远跑到前面去的风险、通胀的风险、利率长期向下情况下短期回升的风险和估值压力的风险等，这些都是客观的；我补充一个风险，如果时间放稍微长一点，最大的风险，是你不积极地参与到A股里面去。市场现在面临的纠结是，有一批股票已经涨了两年、甚至更长的时间，按照历史的估值范围，早就已经贵得很离谱，比如有些股票我们以前的舒适区是2、30倍，现在都已经到3、50倍，甚至更高。

为什么说最大的风险是你不积极参与到A股的投资里面去？其实所有的投资其实都是相对的，从DCF的角度来看，上面一个分子下面一个分母，现在有一些分子增速确实是非线性的，非常快，分母的锚就没有像现在这么低过，第一次出现零利率。假如别的资产都不能给你提供回报的时候，这个资产给你提供1%的回报也是不错。分子分母和以前有一个剧烈的变化，这也是现实的，不像以前垃圾贵了很容易识别，好的东西贵了不好判断，整体市场从沪深300的角度看，现在的估值和历史上相比并不能给出方向很明确的低估或者高估。

对于中国资本市场来说，还有一个非常现实的变化是，如果过去40年把中国比喻成一个公司，过去四十年的EPS增长都是非常的厉害，但是全球投资人迟迟不愿意给它估值，而这次疫情成了彻底扭转了他们看法的一个契机。这次疫情相当于全世界面对了一个邪恶的敌人，类似于二战时全世界面对一个邪恶的希特勒，当时有一个国家带领大家打赢了，而这次中国打赢了，让大家很震惊，我们以前EPS的积累这次完全可以转化成他们对中国PE的重估。

对我们国内投资人来说也是类似的，五年、十年以前，所有以房地产为底层的固收类产品收益率都大幅下降了，投资A股的机会成本发生重大转变。同时政府对股市定位的转变，会减少市场波动性，增加股票的需求。

还有注册制，注册制让我们的资本市场从计划经济走向了市场经济；过去实体经济从计划经济走向市场经济的时候，曾经发挥出的能量有多大？我确实非常同意各种投资风险都有可能变成现实，但是对于稍微看得更长一点，绝对的风险，是你没有把你的钱从别的地方挪到A股上来，这是一个最大的风险。

王庆：我们讨论了三个问题，疫情的冲击，价值和成长的风格分化，和未来的风险点，尤其是最后风险这个环节，很有意思，发现做投资最大的风险是整天讨论风险，就会裹足不前。希望我们今天的讨论能够帮助大家，坚持长期投资，抓住结构性的大行情，感谢五位大咖的分享，这个环节的讨论就到此结束。

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