清和泉刘青山：洞察企业价值长期持有稳定高ROE公司

《孙子兵法》云：“古之所谓善战者，胜于易胜者也。故善战者之胜也，无智名，无勇功。”在有着22年投资研究经验、曾任泰达宏利总经理的刘青山看来，投资就是做大概率的事，以合理的价格买入好企业，与伟大企业共成长，追求长期、稳健的回报，实现复利效应，而非险中求胜。

2015年“公奔私”后，刘青山带领清和泉资本逐步建立了完善的投资理念和基于PB-ROE的选股体系。在他看来，股价的长期走势是企业ROE的反映。ROE是衡量企业获利能力的重要指标，做投资必须挖掘具有真实、稳定高ROE的公司，为此要关注经营性现金流和行业的竞争格局。同时，还要从分红率和股息率两个角度衡量股东回报水平，他认为未来A股将给予高分红公司估值溢价。对于长期看好的优质标的，刘青山敢于重仓，淡化择时，长期持有。

高分红公司应享受溢价

光有真实稳定的高ROE，在刘青山看来还不够，他多次强调并呼吁A股分红文化的重要性。“我们是作为股东持有股票，而不是作为交易型投资者，因此还要关注能够拿到的实实在在的股东回报，而不是去赚博弈的钱，赚对手的差价。从内部研究数据看，两个基本面和财务指标差不多的公司，注重股东回报的公司股价表现要远超不注重股东回报的公司。”

刘青山指出，股东回报主要关注两方面，一个是分红率，一个是股息率。分红率方面，如果没有好的项目，企业赚的钱就应该给股东分红，否则变成现金沉淀在那里或者是做一些无益于主业的投资，会降低ROE。因此，保持较高的分红率能够更好地维持ROE，也能给股东带来更多回报。股息率其实从侧面反映了当前的股价水平，相当于是我付出了多大的成本才成为这家公司的股东。他举例说：“过去恒生指数11年涨幅接近1倍左右，如果考虑分红再投资，大概收益在3倍左右，差异非常大。”

在刘青山看来，目前A股市场个人投资者占比偏高，导致市场风险偏好较高，整体的投资心态比较浮躁。未来要走向成熟稳健的市场，需要倡导分红文化，投资者有追求分红的意识和要求，给予持续分红的企业更高的估值溢价。同时，上市公司要努力创造分红文化，监管部门也需要在政策上进行鼓励和引导，甚至要求一些公司加大分红的比例，只有这样才能创造一个长期牛市、多方共赢的市场。各类投资者持续地从股市中挣到钱、获得回报，自然会留在市场中，成为长期资金，并助推市场走向长牛。

当然，并非所有的投资标的都需要有很好的分红率和股息率。清和泉资本关注的第三类资产便是短期研发投入大的隐形高ROE资产。据刘青山介绍，这类资产主要集中在空间大、增速高的科技创新行业，包括TMT、创新药等领域。这类公司的特点是收入高速增长，但短期账面利润被研发等为公司长期发展大量投入的相关费用所吞噬。

刘青山进一步总结了清和泉的选股体系：“主要基于PB-ROE估值体系和方法进行选股。这一体系认为股东的长期投资回报主要来自于净资产的增长，是企业自由现金流模型的简化。在以美国为代表的成熟市场，大部分知名上市公司的估值长期处于隐含曲线附近。随着外资的持续流入和国内机构投资者占比的提升，A股的定价越来越符合PB-ROE的估值体系特征。经历过2019年的价值挖掘和实现，目前市场仍然存在一部分资产被显著低估，明显处于隐含曲线的右侧。”

挖掘稳定高ROE公司

相比于讨论当下市场的短期走势或者热点板块，刘青山更愿意深入阐述清和泉的投资理念。“根据我们的内部统计分析，无论是中国市场还是海外市场，大家普遍认同通过复利赚时间的钱是权益市场投资的王道。根据测算，如果年化回报率能够达到15%，长期看在市场中的排名肯定是第一梯队，这是我们要力争的目标。”刘青山说。

这个结论为清和泉的投资理念指明了方向。那么，如何实现长期稳定的年化15%收益率？刘青山表示，从股价的长期表现看，其股价的上涨其实是企业ROE的反映，如果投资组合中企业的ROE稳定在15%，那么长期就能实现年化15%的收益率，这方面有很多扎实的理论基础和大量的数据测算佐证。因此，在清和泉的选股中，对ROE的关注度是非常高的。

刘青山进一步指出，关注ROE要从两方面着手，一是真实性，这样才能避免踩雷。判断真实性的重要依据是结合企业的现金流，尤其是经营现金流与利润的匹配程度。二是持续性，就是要避免ROE的大幅波动，因为这会引起股价的大幅波动。ROE要具备持续性，很重要的一个条件是企业所处的行业竞争格局要有稳定性，即行业是已经走过激烈拼杀阶段，这时候业务规模前三名公司的市占率已经达到50%或60%了。

刘青山继续强调判断ROE持续性时分析行业供给侧情况的重要性。他说：“因为在中国经济过往的高速增长期，投资者关注行业更多的是看需求侧。随着中国经济进入中速增长时期，即蛋糕并非快速变大的时期，则要求我们更关注供给侧。当一个行业结构比较稳定，那么这种格局稳定性带来的龙头企业护城河就会令ROE有较好的持续性。这也是为什么过去很多年一些大的行业整体成长性一般，但是其中的龙头企业ROE很高的原因。从股价表现看，在格局不够稳定、行业集中度较低的行业，龙头公司的ROE波动很大，股价波动也比较大，还没呈现出长期、持续、稳健上涨的状态。”

根据这一投资理念，刘青山进一步介绍了清和泉资本关注的两类资产：一是拥有长期护城河的高ROE资产，主要集中在消费品行业。中国是单一的大市场，拥有宽护城河的中国消费龙头公司过去5年平均ROE在25%之上。相比之下，美国为20%-30%，欧盟为10%-20%，日本为5%-15%。二是ROE相对较高但估值较低的资产，主要集中在一些传统行业。这些行业有一定的周期性特征，所以市场给予极低的估值，包括行业内的龙头企业。事实上，随着供给侧改革及经济进入中低速阶段，这些行业的集中度不断提升，导致龙头公司ROE高企且周期特征显著下降。

部分核心资产仍存预期差

2019年是公私募基金的丰收年，以核心资产为代表的一线龙头股涨幅巨大，估值扩张十分明显，与二线个股之间的估值差距拉得很大。展望2020年，如何看待一线龙头股的投资机会？

刘青山表示：“估值贵还是便宜，是基于投资者持有的时间周期来判断的。可能从月度或季度看，估值差距过大是不合理的，要走向收敛。但是从半年或一年以上的周期看，估值差距大又有其合理性。从股价表现看，如果宏观经济向好，偏二线股票的弹性会大一些，与一线股票的估值差距也会收敛，这一点目前已经得到印证；如果未来大家的预期比较悲观，或者二线股票的业绩不及预期，投资者可能会继续拥抱一线股票，两者的估值还会进一步分化。”

在刘青山看来，当前部分一线龙头股估值确实已经不算便宜。他说：“估值不便宜的一个体现就是目前这些个股的股息率有点下降，即目前的股价已经反映了它的龙头地位。但是，虽然这些个股的短期吸引力不是那么大，但是大家对公司质地没有怀疑，长期来看，这些个股生意模式很好、品牌价值高、护城河很宽、ROE高、分红率也高，值得长期关注。”

刘青山指出了这些个股长期投资价值的所在。“在股利贴现模型中，主要根据企业的ROE和分红率在计算对应的PB，这些个股虽然短期贵了一点，但随着时间拉长，净资产会增加，估值也就便宜了，因此当前不少个股仍然具备配置价值，在一定程度上能够平衡组合的波动，可以作为长期的一些基石性仓位。”

核心资产估值是否过高的讨论背后，其实是讨论核心资产的择时问题。在刘青山看来，对于这些有望走出长牛趋势的股票，想要择时并不容易，做波段难度也比较大，容易把仓位弄丢了。“长期看，只要目前基本面和估值能够支撑未来3-5年能够提供年化15%的收益，就值得持有，短期涨幅过大或者短期股价表现平平并不是卖出的理由，可以通过组合优化来调整持仓比例。”刘青山进一步强调，虽然市场对这些个股的质地都很认同，但其背后依旧存在两大预期差，一方面是投资者持有的时间周期不同，另一方面是投资者对企业价值的洞察深度不一样。

在这个基调下，刘青山对于短期的热点板块和市场风口并不过分关注。“每个人都应该赚适合自己的钱。频繁切换板块想要赚到所有钱是不现实的，也是不可持续的，每换手一次、每交易一次，都有可能犯错。”事实上，不仅对于个股，刘青山也并不倾向于在股票仓位上进行频繁择时。也正因如此，刘青山在挖掘到好的投资机会时，也敢于重仓持有，组合保持了较高的持股集中度，不少重仓股持有时间都长达几年，收获颇丰。“拿得住的，就是最赚钱的。”刘青山总结什么是最赚钱的投资时说。

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