新股发行常态化背后VC/PE的新角色：高瓴开创“新创投主义”

2020年国内资本市场新股发行令人瞩目。

申万宏源数据显示，2020 年上半年仅A 股累计发行新股就达128 只，合计融资1436 亿元，同比分别上升124.6%、172.1%，分别约占2019年全年的63.4%、56.7%。

IPO提速的背后，一方面有着疫情下监管层对IPO常态化的坚守与稳步推进，另一方面作为改革三驾马车，科创板、精选层、创业板进一步在为新股市场提供着更宽阔的方向。

新股发行稳步提速的背后，VC/PE机构助力实体经济的作用也进一步体现。CVSource投中数据发布的《2020上半年中国VC/PE市场数据报告》显示，2020年上半年，共122 家具有VC/PE背景的中企实现上市，VC/PE机构IPO渗透率为65%。其中，上交所、深交所VC/PE机构IPO渗透率为高达79%、76%，纳斯达克VC/PE机构IPO渗透率为63%。

值得注意的是，近年来VC/PE机构正在触发着更快的“进化”，他们不甘心于只做企业早中期或上市前的“资金供给者”，他们在价值发现、价值创造上正在发挥着更多的赋能作用；在投资视角上，他们不再拘泥于传统的一、二级市场套利逻辑，也愿意以“陪跑者”的身份同优秀的被投企业共同成长。

市场可以看到，一场“新创投主义”的大幕，正在伴随IPO的改革浪潮缓缓升起。

IPO提速后的新股与新经济

新股发行正在稳步提速。

申万宏源数据显示，2020 年上半年A 股累计发行新股128 只，合计融资1436 亿元，同比分别上升124.6%、172.1%，分别约占2019年全年的63.4%、56.7%。同时，在IPO常态化下，更多企业的上市审核进度得到了有效推动，公开数据显示，今年上半年A股的IPO过会率高达96.82%。

业内普遍认为，新股发行提速有两方面原因：一是受注册制影响，公司的质地更多地放权给市场去判断；二是申请上市的企业品质提升，供给侧改革孕育了更多有质量的好企业。

“目前IPO审核正在弱化对非规则以内持续盈利能力的考察，相反更多集中关注上市公司的信息披露问题。”一位投行人士透露，“这一更加市场化的举措，助推了IPO市场活跃度提升。”

在业内人士看来，人民币市场IPO项目数量未来有望进一步攀升，这是因为资本市场改革板块的窗口正在进一步扩容。一方面，新三板精选层的小IPO发行和打新在今年7月刚刚启动，这将促使符合条件的创新层企业更容易获得融资；另一方面，实施注册制改革后的创业板也启动了发行人的申报和受理，可以预期这也将成为IPO市场的重点。

值得一提的是，去年推出的科创板，成为年内贡献IPO项目数量的关键板块，上述128家A股首发公司中有超过50家企业的上市板块位于科创板，在科创板及注册制改革方向的加持下，新股市场也和新经济企业发生了更加深刻的关联。

数据显示，在上半年首发的128个项目中，绝大多数从属于新兴产业，其中隶属于计算机、通信和其他电子设备制造业的发行人达20家，隶属专业设备制造业、医药制造业和软件信息技术服务业的发行人数量也分别高达16家、14家和13家。资本市场作为主要的要素市场，通过推进注册制等市场化的改革、激发资本市场活力，也让资本市场助力经济结构转型的意志进一步落地化为现实。

“新经济企业有着创新驱动的特征，本身是极其消耗资金的，同时资产体量比较轻，缺少可提供的抵质押物，因此最适合通过股权的方式进行融资。”上述投行人士坦言。“通过上市融资补血，这些新经济企业获得了更大的融资和成长机会，乃至更加灵活的资本运作空间，这对这些企业的发展是大有裨益的。”

渐变的投资策略

IPO提速的背后，VC/PE机构正在悄然发挥新的作用。

CVSource投中数据发布的《2020上半年中国VC/PE市场数据报告》中，2020上半年，共122 家具有VC/PE背景的中企实现上市，VC/PE机构IPO渗透率为65%。从细分交易所来看，上交所、深交所VC/PE机构IPO渗透率为高达79%、76%，纳斯达克VC/PE机构IPO渗透率为63%。

进一步看，上半年IPO榜单中，高瓴资本参投8家IPO战绩夺魁，达晨与深创投各7家位列前三。事实上，2020年上半年受疫情影响，全国各行各业面临生存挑战，从行业投资的角度来看，各行业VC/PE投资也均有不同程度的减少；而从融资规模来看，由于疫情医疗健康、在线教育迎来新机遇，融资总规模不降反升，半导体、生物医药等新兴产业也成为了VC/PE机构参投项目的聚集地。

例如高瓴投资的沛嘉医疗、天境生物、良品铺子、公牛电器等公司聚焦在生物医药和消费升级两大方向；达晨投资的万德斯、道通科技，深创投投资的有方科技、泽璟制药则纷纷于科创板上市，具有十足的“科创味道”。

VC/PE机构“靓丽”的IPO成绩，既说明我国资本市场具有较好的韧性，也证明VC/PE机构已经成为企业直接融资的重要管道，是创新资本形成的关键力量。据公开数据显示，从GDP占比来看，2016年以来中国GDP增速逐步放缓，私募股权基金规模占GDP比重却在逐年提升，从2016年的5.57%增长到2019年的10.17%，在促进供给侧改革和经济结构调整的背景下，VC/PE机构服务实体经济的作用日益增强。

“这说明新股市场、VC/PE机构、新兴产业之间的关系正在越来越密切。”上述业内人士表示，“资本市场其实扮演的是一个平台提供者的角色，更多战略新兴企业的上市，对于市场优化市值结构起到了重要作用，也将优化行业竞争格局，促使资本、产业和技术的整合，与经济结构转型要求有着内在联系。”

与以往一些VC/PE机构借IPO加速的东风而大力展业的“闪击战”不同，如今的IPO改革趋势下，不少VC/PE机构正在呈现出更大的投资耐心、拉长投资周期。

据投中数据显示， 2010年以来不足百万美元级别的小额案例比例连续五年增长，而以2015年为分水岭，小额案例的比例急剧紧缩，2020上半年已不足7%，而千万美元级、亿美元级大额案例比例连续增长，2020上半年增加至50%。由此可见，中国VC/PE市场发展日趋成熟，机构日渐减少非理性风险投资及小额投资，在项目的遴选上回归价值投资、长期投资的本源，更致力于优投精投，优质项目的竞争日益激烈。

而出现这一现象的原因，也与注册制改革可能带来的估值分化有一定原因。据投中网数据显示，以去年科创板首批上市的25家公司为例，其中部分公司带来的投资总回报高达近20倍，而也有5个项目的回报在1倍以下。

“因为一二级市场的估值是不一样的，而IPO提速则给了一些PE投资的机会，甚至有一些机构通过大规模、短周期的押注IPO项目，来获取短期收益。”北京一家PE机构投资经理说，“但是在推动注册制的趋势下，这种模式可能将难以奏效了，相反跟随一些项目进行长期投资，反而能表现出更大的优势。”

“注册制改革决定了上市审核更加重视信息披露，其趋势必然是上市公司数量会越来越多，但估值分化也会进一步显化，最终市场会意识到，上市只能成为估值增益的一种辅助工具，而不能成为VC/PE投资良性退出的决定性因素。”上述投资经理表示。

新创投主义已来

在资本寒冬、疫情的双重冲击下，头部VC/PE机构也在凭借其品牌优势、行业经验、优秀业绩获得更多青睐，与此前核准制下一些机构利用两级市场之间的估值差进行套利不同，VC/PE机构中一种“新创投主义”正在逐渐形成。

首先，新创投主义更加注重价值投资和长期投资，日渐采取优投精投、聚焦价值投资的投资策略。

比如在深创投登陆科创板的项目中，多个项目是投资近5年的，更有几个项目坚守近10年以上，对于一些好的企业，深创投都是很早撒下种子。以首批在科创板上市的西部超导为例，其是国内头部的低温超导线材商业化生产企业，公开资料显示，自2007年起，深创投陪跑西部超导将近12年，与西部超导走出了一条将实验室成果产业化的道路。

其次，新创投主义具有更强的专业性，VC/PE机构会在自己更加熟悉并看好的行业赛道中不断深挖。

高瓴在生物医药这条赛道上展开的深挖式投资，便诠释了这种专注度，例如其对肿瘤药企百济神州的投资。公开信息显示，高瓴参与和支持了百济神州公司从成立以来的每一轮融资，从2014年的种子期，到2015年的起步期，从2016年纳斯达克上市，到上市后的定向增发，再到香港上市……高瓴是百济神州在中国唯一的全程投资人。

再次，新创投主义拥有更强大的产业视野和投后管理能力，通过对被投企业进行量身定制的价值创造，实现价值成长。

深创投致力于打造的创投生态良性发展平台，便连接起创投领域各个战略参与方，将自身打造成为创投行业的信息中心、资源中心、创业企业的聚集和服务中心。从公开信息来看，近几年深创投已经建设了一批全国性专业化创投基金，未来还将布局信息科技、高端装备、消费升级等专业化基金。

高瓴则很早就成立了专业的生物医疗行业投资团队，对医疗行业中的细分领域进行持续研究，重点关注生物技术、创新药研发、海外创新药和医疗服务的引进，挖掘处于快速成长中的优秀生物医疗企业，同时高瓴还在上海、北京两地先后开设阿特蒙医院和高博研究型医院，深度参与临床药物研究。

可以看到，今天的拟IPO投资不是简单对照上市门槛、上市要求的一种押注，而是需要VC/PE机构自上而下的判断产业价值与前景，并结合自身对产业的长远理解，不断对被投企业进行赋能的一种选择。VC/PE机构要面对的考验，是如何成为与优秀企业共同成长的陪跑教练。

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