注册制驱动投行精细化转型

姜文国资料图片

“注册制改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，券商有望逐步告别发行通道的角色，回归定价和销售本源。市场化机制驱动下，研究、定价、承销将成为投行真正竞争力。”

12月的上海，窗外的梧桐树叶随风飘落，向大地诉说着一年的故事。2020年，注定是不平凡的一年，注册制由科创板扩大至创业板，投行业务量猛增，姜文国也比往常更为忙碌，正埋头看项目资料时，叮！这是一封来自公司内部的邮件，当天是他加入国金证券14周年的日子。

时间过得可真快，姜文国陷入了回忆。那是2006年12月6日，他来到国金证券负责投行业务，“那时候没有任何业务，当时就2个保荐人。”这其实是一个白手起家的过程，发扬“筚路蓝缕，以启山林”的精神，姜文国带着投行团队抢占市场，逐渐筑牢医药、汽车两大主要城墙，近三年主承销收入业绩跻进行业前15名，2020年业绩排名第九。

在资本市场改革红利下，国内上市企业茁壮成长，证券公司等中介机构日益成熟。一家中型的民营券商，见证了哪些时代变迁？何以跑出靠前的成绩？未来将如何应对更为激烈的内外竞争？

1 改革潮下“水大鱼大”

2020年注定载入史册，中国资本市场成立30周年。改革仍在推进中，2月再融资新规出台，3月新证券法正式实施，7月新三板精选层推出，8月创业板注册制落地，12月退市新规征求意见稿出台……

在注册制改革推进中，投行部门切实感受到时代脉搏的跳动。近日，在位于上海浦东新区芳甸路的紫竹国际大厦23楼，分管投行业务的国金证券副总裁姜文国接受了《国际金融报》记者专访。作为一名投行“老将”，姜文国的办公室房间不大、内饰朴素，言谈间儒雅亲和、实干低调。他坦言，别把自己当做个人物，好好干活就行了。

谈及这一年来的感受，姜文国表示：“2020年投行增量增速齐头并进，审核更为市场化，潜在业务机会增多，优质标的竞争更加激烈，头部集中趋势明显。注册制的精髓在于坚定走市场化、法治化道路。”

注册制改革意义重大，在资本市场30年发展中，新股IPO审核制度从行政化转向市场化。1990年至2000年IPO审核是额度制，期间主要是国有企业通过改制完成上市融资；2001年至2004年为通道制阶段，具有主承销商资格的券商向证监会推荐IPO公司核准；2004年之后为保荐制阶段；2019年科创板试点注册制落地；2020年注册制推广至创业板。

投行业务被称为“看天吃饭”，但在注册制改革下，业务扩容明显。科创板试点注册制运行一年半，创业板注册制落地近半年，截至12月17日，2020年以来证监会共计核发391家企业上市，仅次于2017年408家。其中，科创板140家，创业板111家。

注册制打开了IPO项目泄洪闸，为券商投行带来增量业务，这是一场盛宴抢食战，市场份额占比高的尤受关注。顶尖财经Choice数据显示，截至12月17日，年内有9家券商机构主承销收入超过10亿元，IPO业务是主要收入来源。排名前七的均是大型券商机构，合计占据市场份额逾52%。国金证券排名第九，年内主承销收入为10.39亿元，占据市场份额3.84%。其中，首发业务承销收入为9.4亿元，市场份额为4.24%。

行业竞争趋向白热化，作为一家中型民营券商，国金证券投行业绩跻身市场前列，是如何做到的？姜文国强调，公司文化很重要，因为关系到业务效率和团队管理，“我们没有资源优势，只能沉下心做好每个项目，树立业界口碑，珍惜自己的羽毛，打造核心获客能力。人心管理很关键，内部协作能力很强，上传下达审核效率高，也能留住人才”。

2 盛宴驱动精细化转型

时代在发展，作战计划也要应时而变。注册制下，审核理念、上市条件、业务模式、发行定价、退市标准等都发生了巨大变化，投行的赚钱方式也在调整。

在具体业务操作中，姜文国直言投行业务正在发生转变，由“粗放型”转为“精细型”。“注册制改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，券商有望逐步告别发行通道的角色，回归定价和销售本源。市场化机制驱动下，研究、定价、承销将成为投行真正竞争力。”

“中资券商最大的变化在于，投行部门内部均加强了行业研究能力建设，股票销售团队均进行了人才储备及梯队建设。”姜文国进一步表示，此前投行主要关注企业的合法合规、财务信息披露的真实性等方面，注册制改革后，需要转向理解行业的发展前景和企业的行业地位优势，基于行业研究能力，从而实现合理定价。关键还有，股票能否顺利以好价格卖出，投行销售能力也成为重大考验。

在姜文国的作战计划中，投行的发展战略是区域和行业齐头并进。国金证券对珠三角、长三角、环渤海地区和西南重点城市进行全方位布局。行业方面，加强医疗大健康事业部、新能源汽车等擅长领域，专门设立了行业研究支持部。“业务做得越多，行业覆盖面越大，在行业内积累的经验也越多，企业也更愿意进行合作，因此也会形成良性循环。”

今年注册制推广至创业板，市场化改革进一步深入。8月24日，创业板注册制首批18家企业正式上市。与科创板强制券商跟投机制不同，创业板注册制跟投机制更为灵活，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权及高价发行的四类企业采取强制性跟投。

姜文国对比分析道，科创板券商强制性的全面跟投旨在维护中小投资者利益，给部分券商尤其是中小券商带来了较大的资金压力，投行有动机压低发行价，不利于IPO价格发现功能的发挥。创业板注册制取消强制性跟投制度给券商“松绑”，将被动投资转为主动投资，缓解了券商资金压力和投后风险，体现了资本市场改革的市场化导向。

股市有进有出方可良性循环发展，严格的退出制度关系到注册制改革效果。12月14日，沪深交易所发布退市新规征求意见稿，修订改善财务、交易等强制性退市指标，简化退市程序。

姜文国强调：“保荐项目被退市，有损承销保荐机构的品牌形象和实际利益，严格的退市制度有利于引导投行选择优质项目，对定价承销等能力提出了更高的要求。”投行要归位尽责，投行人员的规范意识要加强，责任也相应更大，同时应更注重发掘企业的价值，提升估值定价能力，能够利用全公司的资源来对客户提供服务。

3“戴着镣铐”去抢食

姜文国告诉记者，“随着资本市场的改革，能够明显地感受到责任压力越来越大。最核心的能力还是现场发现问题并解决问题，尤其是识别财务造假能力要求还是非常高的。”

市场化改革如火如荼进行中，法治化也在同步加强，围绕着注册制改革主线，发行、上市、信息披露、交易、退市等制度纷纷落地。这也意味着券商投行“戴着镣铐”去抢夺市场，在扩大业务量时，质也不容忽视。今年3月1日，新证券法正式实施，投行尤其注重探索信披精细化道路。

“在保护投资者利益方面，监管层其实做了很多，想尽办法。”姜文国表示，信息披露的重要性已经成为投行业共识，如何确保一家公司真实、准确、完整的披露相关信息，这也是2020年投行部门制度建设关注的重心所在。

除了按照证监会要求的投行内控指引建立起“三道防线”，投行部门对相关投行人员进行了关键问题的培训，对特定行业该如何核查和披露进行了更加精细化的探索。具体来看，项目组、业务部门为内部控制的第一道防线，质量控制为内部控制的第二道防线，内核、合规、风险管理等部门或机构为内部控制的第三道防线。

姜文国直言：“第一道防线很关键，如果发现不了问题，后面的防线就很难发现。一旦项目出了问题，我肯定是第一责任人。”

除了IPO业务，承销债券也是投行的重要收入来源。3月1日起，公司债券公开发行实行注册制。公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。监管层还强调，强化承销机构等中介机构责任，做好尽职调查工作，切实保护投资者合法权益。

压实券商投行责任，已经成为行业重要关键词。2020年债市违约频发，尤其是永煤、华晨等国企债券，“雷声”引发资本市场高度关注。监管层更是点名相关中介机构接受调查，直指行业存在“重承揽承做、轻发行销售”“重业务发展、轻合规管理”的现象。值得思考的是，券商等承销机构从中有哪些启发？

“债券频繁违约带来了较大震动，与市场心理、整体债券发行制度以及投资人结构均有关系。”姜文国告诉记者，中国活跃的垃圾债二级市场还没有形成，市场没有相对准确的定价机制，后续债券市场的完善需要监管机构、评级机构、承销机构以及投资人的共同努力。对于券商承销机构而言，做好合规管理，没有最好只有更好。债券投资者保护机制也有待完善，严厉处罚各种“逃废债”行为，是重塑投资者信心、保障市场健康稳定运行的应有之举。

4 与外资券商同台竞技

除了注册制改革，外资券商加速入场也成为年度券业的关键词。“引进来”“走出去”步伐加快，中资券商在国际化舞台上展现实力。

近年来，外资券商纷纷进入中国市场。今年4月1日起，证券公司外资持股比例限制正式取消。截至目前，外资控股的合资券商扩容至8家。12月8日，高盛集团向媒体确认已启动收购合资券商高盛高华全部股权的程序，中国市场首家外商独资券商呼之欲出。

姜文国向《国际金融报》记者分析，在制度建设、业务结构及合规风控方面，合资券商相比中资券商更具优势，外资会更看重全球协同效应，将会长期布局中国，在财富管理、跨境投行、衍生品等擅长领域寻找突破。但从竞争格局来看，外资券商从经营体量上看占比较小，短期内难以撼动国内头部券商地位，他们也需要有一个适应本土市场的过程。长期来看，与外资“同台竞技”，会加速中资券商持续整合，提升市场集中度，有助于增强头部券商竞争力。

开放是大势所趋，中资投行亟待提升国际竞争力。姜文国坦言，要正视与国际大投行之间的差距，一是弥补资本金缺口，通过再融资、并购重组等方式提高资产规模；二是加强金融科技的应用发展，金融科技的广泛布局使得国际投行在零售业务和财富管理转型方面先行一步，中资券商已经具备在金融科技上“弯道超车”的基础。

5 中小券商寻找突围路径

全面注册制推行“箭在弦上”，财富盛宴仍在继续，但与机遇并存的还有挑战。市场化和国际化趋势下，券商投行将面临来自内外更为激烈的竞争，对比国外投行竞争路径，中小型券商投行在激战中如何突围？

姜文国以最为发达的美国投行业为例，2008年金融危机爆发，美国大型投行因其高杠杆业务的运作模式积累了巨大的风险敞口，美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购，雷曼兄弟宣布破产，高盛和摩根士丹利改为银行控股公司，美国投资银行业遭受到灾难性的打击。金融危机后，高杠杆的下降以及业务模式的转变加剧了美国证券行业的分化。

大型投行在资本实力、定价能力、风控能力、机构客户布局上均具有相对优势，交易与投资类业务贡献占比提升。大型投行拥有齐全的业务线和优势业务，而中小型投行往往走专业化、精品化的路线，着力发展投资银行、财务顾问、财富管理、经纪类等轻资产的中间市场服务业务。投资银行业逐渐形成大型综合投行和中小型投行并存的寡头垄断竞争格局。

姜文国认为，中小型券商可以从以下几点出发：一是专注于特定业务来建立优势，而非综合性业务。因为中小券商人力资本与金融资本投入规模有限，难以与大型券商进行全业务条线的竞争。二是基于自身优势，进行差异化定位。中小券商可以在产业链布局、经营模式、产品开发、能力建设等方面进行差异化定位，与大券商形成差异化，重点强化特定业务领域，打造适合自身的业务模式。三是扩大战略并购，快速构建自身业务优势。中小券商完全依靠自身的资源禀赋，很难实现对大券商的追赶甚至超越，而战略并购是中小券商实现市场占有率增长的最快途径。

“证券业竞争的本质在于资本和人才。”姜文国最后强调，一方面，随着金融市场双向开放提速，外资流入加快，A股市场投资主体由散户转向机构化，投资风格也将更倾向于长期投资、价值投资，证券公司从以提供通道服务为主的业务模式转变为以机构客户为主体提供投融资服务的业务模式，需要进一步提高自身投研实力；另一方面，金融创新需要更加专业化、国际化的人才队伍，如CDR业务覆盖了承销保荐、交易、托管、做市等较长业务链，具有较高的创新复杂度等，对相关人才梯队建设提出更高要求。

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