《证券法》修订有利于头部券商股票质押业务风险明显缓解

境外券商把控住了关键环节，可以获得更高的客户粘性、提供更多服务、收取更高费用。从天花板来看，境内券商竞争力是显著低于境外券商的。理论上，境内券商的成长空间并不小，但这最终仍取决于证监会愿意放开的程度。

新冠疫情引发A股大跌后，截至12日，沪指已走出七连阳行情，市场普遍预期，疫情对A股的短期表现会造成冲击，但中长期影响有限。以券商股为例，2月3日作为节后首个交易日，A股所有券商股全线跌停，2月4日至12日，全部券商股则均实现区间涨幅，个股方面，南京证券、华安证券已收复前期失地。机构预计，在目前券商交易业务95%互联网率的背景下，证券公司各项业务进展几乎不受疫情防控隔离要求影响，证券公司基本面受到疫情影响相对有限。从27家已披露年度业绩预告的证券公司来看，除了天风证券预告2019年度净利润同比下降以外，其他公司均预期实现净利润同比上涨，而所有已公布业绩快报的8家公司，归母净利润也均实现同比上涨。本篇文章的采访发生在春节前夕，疫情尚未结束，我们依然坚持此前观点。当然，疫情对券商行业业绩的真正影响还有待业绩报告的进一步披露，《红周刊》记者也将持续对此进行关注。

资本市场改革加速推进，《证券法》审议通过，顶层立法设计出台，有望加速“深改十二条”，提升资本市场效率。随着科创板持续扩容，创业板改革推进，新三板改革、分拆上市、再融资、并购重组政策均已于2019年落地，展望2020年，或将是股权融资的大年。

2019年全年，A股43只券商股无一例外全部实现上涨，更有超过一半的个股涨幅在50%以上，券商板块可谓全面开花。在做强做优做大行业，打造航母级证券公司的思路下，头部券商是否应当享受估值溢价？证券业持续开放，海外优秀同行又有哪些值得国内券商借鉴之处？就这些问题，本期《红周刊》特邀请天风证券深圳分公司副总经理李毓英、金涌资本管理有限公司基金经理费悦和诺心投资管理有限公司董事长兼战略投资负责人曾杰共同解读。

《证券法》修订有利于头部券商

《红周刊》：在科创板平稳运行、并购重组放开、再融资新规落地、期权扩容、券商结算备付金收取比例下调、创业板、新三板等改革全面推进下，券商各项业务景气度迎来提升，这是否意味着券商行业的好日子来了？

李毓英：中国目前针对券商的改革，主要是针对货币政策传导机制不顺畅的问题，在中国企业融资主要是通过银行贷款，但是银行资产所能承担的风险很小、期限很短，就算对银行指导，敦促银行对民营企业、中小企业和农村加强放贷，也很难解决中小企业融资难融资贵的问题，要解决这个问题，改善利率双轨的情况，就要发展多层次的资本市场，提高直接融资的比例，如今一系列的改革都在为这一方向铺路。

比如，要发展直接融资，给小微企业做股权融资，那就必须有退出。私募股权基金的退出方式无非三种，回购、并购、上市。如果是核准制，很多企业，尤其高科技企业就很难上市，难上市就很难退出，退不出就很难有基金去投。最终导致所谓的私募股权基金基本都是3+2期限的pre―ipo套利基金。并没有真正的去支持中小企业的发展，因此我们要搞注册制，搞科创板，把募投管退的路打通，只有退出的路径通顺了，才能把水引到小微企业。当然，仅仅是给早期基金退出渠道是不够的，产业要发展，就得再融资，得做产业并购。制造业只有规模做上去了，才能把成本降下去，才能在国际市场有竞争力。

曾杰：这些利好政策并非刻意或者有意实施以及制定，而是市场的变化与发展结构到了需要改革的阶段，面向更开放、更自由、更专业、更包容的市场走，这也是发达国家的资本市场与我国特色的资本市场的分歧点。

这类朝着市场专业化的政策下来后，券商势必会出现分化，以龙头为主的格局不变，发起兼并收购，部分创新型券商可以通过市场政策变化去创新，从而在细分领域把握一定话语权。过去的券商，主要靠吃手续费，面对一个又一个的散户，而未来的券商，会更加偏向于解决客户金融需求，以机构为主导的商业模式。

《红周刊》：《证券法》在近期完成了修订，这对券商行业有何影响？

李毓英：本次《证券法》的修改主要围绕注册制、债券发行和后续监管进行的，以此来解决股权退出难、债券发行规模受限、资本市场信息披露不足的问题。从结果来看，《证券法》修改会极大的提高证券行业在整个社会融资中所占的地位，这是整体性的改变，对所有券商都有利。

《红周刊》：监管层明确表示，要做强做优做大证券行业，打造航母级头部券商。如此表述是否意味着头部券商的机会更大？

李毓英：《证券法》修改只是开始，并不是结束，中国证券公司最本质的问题是没有发挥资本中介的作用，券商现在的盈利主要还是靠牌照赚通道制业务的钱，即，券商虽然管了那么多基金，那么多资管计划，但是这些钱不能动，也不进表；仅仅只是挂着收通道费和佣金，并不能像银行与保险那样，再把这些钱投出去，未来的一个方向，就是让券商能够动用这些资金，以此来达到扩表与提升ROE的作用。金融行业真正赚钱的是资本类业务而不是中间业务，比如发行一笔AA+评级的私募债，发行利率大约在6.5%，而发行费用小于年化千三，如果没有资本去投，那很难赚到大头。

以美国投行为例，小型投行或者说精品投行大部分以承销等投行业务为主，而大型券商具备很强的募资能力，相对比较综合，资本类业务占大头。中国券商现在杠杆普遍偏低，中信证券只有4倍，和国外投行比起来差距还非常大，ROE与杠杆同步提升会是未来大券商的一个方向。当然很多情况下小券商赚钱能力更强，可惜小券商大部分钱是团队赚了。

费悦：根据之前官方认定的国家队券商来看，预计更可能有利于中金、中信这两家。

外资券商进入对境内券商影响有限

《红周刊》：与国际大型券商相比，国内券商的差距体现在哪些方面？

费悦：境内证券体系与境外有着根本的不同。境内是一级托管体系，客户、资金、券源主要是中登、交易所这个体系的，券商只是个通道与服务提供商，不具有排他性的垄断特性，客户比较容易换券商，券商的融券业务也做不起来。境外通常是二级托管体系，客户、资金、券源都在券商这里，券商再接入交易所和清算体系。境外券商把控住了关键环节，可以获得更高的客户粘性、提供更多服务、收取更高费用。从天花板来看，境内券商是显著低于境外券商的。

理论上，境内券商的成长空间不小，但取决于证监会愿意放开的程度，尤其是风险承受能力以及管理能力。上一轮的创新浪潮，管理能力没有跟上，导致了2015年的杠杆危机以及2018年的质押危机。

又比如场外衍生品，前几年已做过试点，后来全行业清理整顿，现在收缩至很小的规模。同时加快设立场内衍生品，而场内交易对券商业绩的贡献度远低于场外衍生品，这种放开对券商并无多少好处。

曾杰：差距是肯定有，这样的差距更多的体现在基础上，也就是市场政策规则的基础上，国内的券商合规是很严格的，从大到小，包括发朋友圈，与客户措辞等等，合规的严厉性决定了国内券商专业性的升级，在合规的前提下去创新和进步是很难的，不创新，不进步，那么与外资券商投行的差距是一直会存在的，不过未来可预期的是，市场高度的自由化也会让合规慢慢转向自主维护客户的权益，也就是从卖方投顾变成买方投顾。

《红周刊》：外资券商的陆续进入，对国内券商有何影响？创新业务发展方面，海外同行有哪些值得借鉴之处？

费悦：外资券商在复杂的创新业务方面有独特的优势，如衍生品、跨境业务等。但由于境内的一级托管体制，这些在境外的业务能力优势在境内会减弱。而这些创新业务的技术也是可以被境内券商学习和复制的。

境内的客户多在境内券商手上，已经经过了许多年的沉淀。外资券商由于成本的原因，很难从境内券商手中抢夺客户。我判断外资券商不会对境内券商造成冲击，仅会占据很小一部分市场，类似于外资银行在境内银行业中的情况。

曾杰：真正的市场是开放的市场，而非封闭的市场，包括资本市场的开放以及服务资本市场的各类行业开放，过去二十年，我们没有办法对应开放所带来的后果，开放不成熟。但从现在到未来的几十年，开放是一条必须要走的路，只是这条路应该走的快还是慢，这里的持续开放，就是一个步伐节奏的问题，稳定的步伐这在整体上会促进整个市场的发展，实现共赢的同时我们也将学习到自由市场经济下的资本市场运作，并在基础上衍生和创新属于我们特色的资本市场前进的道路。

股票质押业务风险有效缓解

《红周刊》：2018年以来，上市公司爆发的信用危机让券商的股票质押业务一度成为其重大资产隐患，对于这一隐患，券商该如何化解？

李毓英：股票质押本质上就是股权抵押贷款，是券商利差收入的大头，当然，股灾的时候会螺旋式爆雷，这和房地产崩了、银行坏账上升是一个道理。维持稳定的股票市场，是股票质押业务生存的必要条件。

费悦：券商没有太好的化解办法，主要靠股价涨。质押重灾区股票经过2019年底以来的大涨，风险已解除许多，陆续在解除质押。目前券商表内外的质押规模已经降至9000亿左右，相比高峰时已下降40%，已经不会对行业造成太大的风险了。

《红周刊》：在股票质押业务上，哪一类券商对股票质押业务的依赖度最高？

李毓英：有钱的券商，理由就是有钱了就想赚钱，赚钱了就容易踩雷，这是一把双刃剑。

费悦：质押业务比较分散，没有很明确的集中在哪一类券商上。

《红周刊》：长期以来，券商一直被诟病ROE低，“靠天吃饭”，不过随着制度的越来越完善，国内券商会改变此前“靠天吃饭”的惯例吗？

李毓英：中国券商收入主要是牌照业务为主，美国是资本业务为主，在制度的越来越完善下，中国券商的业务结构会明显改变。从表2来看，将中信证券与中国平安的ROE结构进行拆分，很显然，平安高ROE仅仅是因为杠杆高。金融行业盈利逻辑都是一样的，差距永远是息差与杠杆，高ROE背后一定是低资金成本与高杠杆，平安如果只有4倍杠杆，他的ROE也与券商一样，因此券商与银行保险比ROE没有任何意义，商业模式都一样，盈利能力也差不多，但券商的潜在市场规模比银行和保险都要大，同时去掉杠杆的PB估值也比保险低，因此，券商未来的收益多半会比保险要高。

表1 中信证券业务结构情况

表2 中信与平安的ROE结构拆分情况

费悦：券商行业永远都是靠天吃饭，无论怎么出政策，因为券商业务的基础：A股，就是高度波动的。但政策有可能让券商吃得稍微好一点。

《红周刊》：随着国内制度的越来越完善和行情的稳定，券商的估值是不是还有很大上升空间？

李毓英：目前券商的静态估值偏高，但利润也会比较快速增长，因为券商利润基数很低。但具体是多少，增长怎么样，还得看后续的政策与市场。

费悦：一直以来，A股的券商股由于高Beta特性，成为了一类“赌具”，而非投资品。所以不能用投资的体系来分析券商股。

对于“赌具”而言，估值没什么意义。哪怕5倍PB，依然可以在牛市里继续炒到10倍。比如，中信建投A股比H股溢价好几倍，依然可以炒。目前A股所有券商股的自由流通市值总计1.3万亿，占A股2%出头。只要有资金来炒，还是炒得动的。龙头券商由于为更多人所知，更容易被炒作，有条件获得更高的估值。

曾杰：对于券商这类金融行业，PB的有效性显然是不足的，因为赚钱的是人，而非资产，但PB是以净资产为主，显然不够有说服力，如果从未来看现在，证券公司，头部的证券公司估值是不高的，中国和美国，两个全球最大最有活跃性的市场，而中国处于一个资本市场不断改革、不断升级的一个市场上，券商作为基础服务商，自然有非常多的成长机会，所以，从未来看现在，券商的估值并不高，但也需要精挑细选。

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