生老病死我们每个人都会经历。当我们因为身体不舒服去医院时，打交道的主要是医生和护士，但是支撑一家医院运作的，还有许多不被关注的后勤服务人员，他们负责日常清洁、消毒、垃圾清运、配餐、安保等等后勤工作，他们的编制一般不在医院，却是医院不可或缺的一部分。上海益中亘泰（集团）股份有限公司（以下简称“上海益中亘泰”）就是一家提供上述医院后勤服务的公司，他们为各大医院提供上述外包服务。

上海益中亘泰总部位于上海虹口区，主要业务主要集中在华东地区（包括上海、江苏、浙江、安徽、山东），来自华东地区的收入占总收入的61.56%。不过身在上海的上海益中亘泰并未就近在上海交易所进行提交上市申请，却千里迢迢选择在深圳交易所递表。2020年7月底上海益中亘泰提交了深交所创业板IPO申请，经过深圳交易所两轮问询之后，于2021年5月底自行终止了IPO申请。两个月之后，2021年7月上海益中亘泰二次递表，这回却是在深圳交易所的主板进行上市申请。

医院后勤服务项目是上海益中亘泰的核心业务，主要包括医院环境管理、运送管理、秩序维护、配送餐服务、导医服务、电梯服务、餐饮服务、绿化养护等，占总收入的比重超过95%。那么，上海益中亘泰实际上就是一家针对医院提供物业管理服务的企业。

​上海益中亘泰2020年的营业收入12.15亿元，而中国的物业管理行业2020年营业总收入达到1.18万亿元，计算下来市场占有率仅为0.1%，处于百强物企中实力较弱的地位。物业管理行业目前呈现高度分散的状态，进入壁垒较低，竞争激烈，依靠内生发展较为缓慢，发行人也在招股说明书中提到，新开发的客户平均收入比存量客户低一半，市场拓展较为困难。

而熟悉物业行业的朋友应该知道，目前是行业的整合期，行业处于“大鱼吃小鱼”的阶段。物业企业现在上市募资应当是一个好时机，募资后可以投入收购一些小的物业，以免被洗牌出局。物业行业内的龙头公司，如已在香港上市的碧桂园服务靠的就是在合适的时机上市募资，进行大笔收购，才有了靓丽的业绩。

但上海益中亘泰的募资目的，却不是补充弹药加速行业整合，而似乎是在做一些与主营业务不相关的事情。

一、募资目的：进军房地产？“通过此次招股，发行人拟募集5.2亿元，其中1.4亿元用于人员培训、1.1亿元用于营销网络和品牌建设、1亿元用于信息化平台建设、1.7亿元用于补充流动资金。”乍看之下，资金的用途都是为了业务更好地整合，然而，拆分细项用途之后，估值之家发现，上海益中亘泰上市募资的根本目的其实是买楼：三项已披露的募资用途中，竟然有1.47亿元用于场地购置以及装修！

​1. 人力资源与培训中心建设项目：实为买楼！

发行人在招股说明书中对公司背景介绍的相关板块称，公司有着完善的培训体系，采取的是“内训为主，外训结合”的培训方式，“内训”的含义实际上就是扩充招聘员工，到了募资阶段，如果还是沿用以前的人力资源与培训制度，很难想象会花费到1.4亿元。原来，公司的主要目的是买楼：发行人拟将培训中心建设在上海，募集资金到位后将斥资6211.2万元购买1294平方米的办公用房用于项目建设，另外将花费647万元用于场地装修，还将花费1711.06万元用于设备购置。其他的项目，除了人力资源投入笔者理解是招聘人员之外，其他的花费基本语焉不详。

​2. 营销网络与品牌建设项目：还是买楼！

发行人在招股说明书中的“销售费用”相关披露中提到，发行人的营销方式主要是通过营销人员拜访、参加会议等形式进行。然而，到募资的时候，发行人预计花费4560万元用于场地购置以及装修，在五个城市分别购置300平方米的办公用房。

​3. 创新设计中心与信息化平台建设：继续买楼！

估值之家初看发行人三大募资理由，认为只有“创新设计中心与信息化平台建设”确实是有理由募资的，因为作为一家百强物业公司，上海益中亘泰应当向平台化企业靠拢，需要建立起一套系统，并且也注册了“医管家”，随着业务的发展，系统的功能需要不断开发和升级，并且作为医院的配套服务商，也应当在专业性上钻研，争取更上一层楼。上海益中亘泰目前的研发费用非常低，研发费用占收入的比例在报告期均低于0.25%。

​然而，看了具体的费用项目，就可以发现上海益中亘泰的思想仍然停留在买楼上，预计斥资3240万元在上海购买600平方米的办公用房。并且，购置设备费用和系统开发费合计5808.8万元，相对于报告期已披露的研发费用已经是天文数字，很难想象发行人是否有这个管理能力进行系统开发。

​二、经营活动现金流长期低于净利润，且无法弥合

上海益中亘泰经营活动产生的现金流净额长期低于净利润，在报告期内，即2018年，2019年，2020年，2021年1-9月，仅2020年经营活动产生的现金流量净额大于净利润，且从报告期披露的数字来看，2018年-2020年三个完整年度经营活动产生的现金流量累计值相较净利润累计值低了4648.41，另外2021年1-9月经营活动产生的现金流竟然成了负数，短短九个月时间经营活动产生的现金流净额与净利润又拉开了1.30亿元的差异。

​这个差异是不符合常理的，通常来说，经营活动产生的现金流会大于净利润，因为对固定资产等长期资产的初始投资仅在投资活动现金流中体现，即不在经营活动现金流中体现，然而却会通过折旧对净利润产生抵减的影响。另外，会使得经营活动现金流与净利润产生永久性差异的科目另外还有利息费用，因为利息费用影响利润表但利息支出不影响经营活动产生的现金流，估值之家查询了上海益中亘泰的利润表，发现财务费用金额较低，对长期以来经营活动产生的现金流净额与净利润的差异影响可以忽略不计。

另外，同行业公司的数据也说明了上海益中亘泰的异常数据并不是行业通常的情况：《招股说明书》中披露的几家同行业公司的经营活动产生的现金流净额与净利润基本保持高度一致，其中特发服务和上房服务每年的经营活动现金流和净利润基本一致，而新大正除了2021年1-9月之外，2018年、2019年和2020年的累计经营活动现金流和累计净利润基本相等，与同行业公司对比后，这说明行业本身几乎不存在造成经营现金流与净利润永久性差异的因素，那么上海益中亘泰的异常数据就值得警惕了。

三、应收余额异常，疑随意进行收入确认

在对上海益中亘泰的经营活动现金流项目逐一进行分析后，估值之家发现，经营现金流和净利润之间不断增加的差异主要来自于经营性应收项目的增加，2018年、2019年、2020年和2021年1-9月经营性应收项目分别增加了2297.25万元、8776.52万元、3880.34万元和12594.10万元，可谓是波动剧烈，经营性应收项目具体来自“应收账款”“其他应收款”科目。

上海益中亘泰关于医院后勤管理的结算方式的说法是：“通常情况下，公司完成当月工作，经客户、公司双方依据约定的工作质量检查标准组织考核并核算当月服务费，客户次月支付服务费用，并强调公司与客户结算周期总体较为稳定。”但是，逐年增加的应收账款占款与发行人对于结算方式的说法是相悖的。

估值之家了解到，通常情况下，对于单一业权的物业项目，物业公司普遍会按月度与客户进行结算，一般来说会在下个月的月中之前完成确认、开票、付款，那么结算的时点与服务完成的时点会有短于一个月的时间差，这个情况与上海益中亘泰披露的结算方式一致。如果是按照这样的结算方式进行，一般情况下应收账款的余额应该只有1个月的收入，但是上海益中亘泰的应收账款余额却平均超过3个月的收入。这个说法的依据是：应收账款周转率2018年、2019年、2020年分别为4.52，4.51，4.12，这意味着提供了服务后，公司平均3个月之后才能收回相应款项。如果说只是个别客户没有在下月及时结算款项，或者只是因为新客户流程等原因滞后了付款，很难解释将总体的回款时间拉升至3个月以上，这不符合商业规则。另外，对比发行人披露的同行的数据，发行人的应收账款周转率也显著低于同行。

对比营业收入的增长与应收账余额的增长我们也可以看出：2019年营业收入增长28.98%，但是应收账款2019年底的余额却相较2018年底增加了46.72%；由于公司披露其营业收入没有明显的周期性，我们可以假定2021年的营业收入是线性增长的，从1-9月营业收入我们可以推断出2021年全年的收入大致是14.35亿元，则2021年营业收入相对于2020年增长率是18%，然而应收账款净额在2021年9月底却增长了40.46%！从应收账款净额的增加值来看，2019年、2020年、2021年1-9月应收账款余额分别增加了8319.45万元、3773.42万元、1.21亿元。

估值之家在此大胆地推测：这种异常情况的出现，很可能是提前确认了部分没有到达确认条件的收入。

​发行人在招股说明书中的收入确认相关政策中提到：“一般情况下，根据合同金额按照服务标准每月确认收入，但是实际操作中，如果在服务提供完毕后暂无法获得客户方的确认，公司会按照合同约定或实际服务情况暂估确认当月收入，待客户结算完成后，再调整相应的报表；为了避免大额的收入跨期，发行人会根据期后的结算情况，对大额的暂估差异调整回对应的归属期。”这里面隐含的意思是，发行人可能在没有合同的情况对收入进行暂估确认，暂估的收入中，只有大额且存在期后的结算金额，才会进行报表调整。

值得一提的是，即使如此，上海益中亘泰的成长性略显不足，与招股说明书中提到的三家可比公司相比较，上海益中亘泰的收入增长率显得逊色较多，并提到，以医院为主要客户的物业服务，相对于写字楼、政府机关、住宅等业态，人员密度大、服务强度高，且受到医院预算的约束。

​四、公司存在社保未足额缴纳的风险、社保债务巨大

上海益中亘泰所在的物业行业是典型的劳动密集型行业，人力成本是其最主要的支出：2018年、2019年、2020年和2021年1-9月，人工成本占营业成本的比重分别是91.08%、92.66%、93.02%和92.85%。而上海益中亘泰有很高的未按照劳动法给员工缴纳社保和公积金的风险。

​ 从上海益中亘泰的招股说明书可以看出，2018年，2019年，2020年和2021年1-9月社保与工资支出的比值为12.03%，12.27%，6.64%和10.65%，其中2020年的下降是因为疫情期间国家给企业予以社保减免，共计4133.01万元，按照该数字调整后2020年应交的社保与工资的比例修正为11.65%。

估值之家查询了社会保险比例的相关规定，养老保险单位缴纳的比例为工资总额的21%，医疗保险单位缴纳比例为9%，失业保险单位缴纳比例为2%，工伤保险单位缴纳比例为0.5%，生育保险单位缴纳比例为0.8%，五险合计应为工资总额的33.3%，这个数字与公司实际承担的社会保险数字相差甚远。

上海益中亘泰在招股说明书中披露，公司有相当比例的员工为已退休或者兼职状态，无需缴纳社保，另外有部分员工是农村户籍，已经缴纳“新农合”等社会保险项目，所以参加社保的意愿不高，已按照人数进行了如下披露。

​估值之家对于数据进行了简单的处理，计算出已缴纳社保人数占总人数的比例2018年、2019年、2020年和2021年分别为38.47%，41.88%，35.13%和35.43%，将这些比例分别乘以企业应承担的社保比例33.3%，得出社保与工资的比例为12.81%，13.94%，11.70%和11.80%，这个数字与上海益中亘泰披露的社保与工资支出的比值较为接近，甚至略高一些，这意味着，公司仅为不到四成员工足额缴纳了社保！

上海益中亘泰仅轻描淡写地计算了未缴纳社保人数的比例，殊不知，无论是“缴纳农保、自行缴纳、在其他单位缴纳社保”，还是“未缴纳社保”，其性质都是一样的，那就是上海益中亘泰没有尽到作为雇主的责任。

由于上海益中亘泰96.47%的员工学历为高中及以下，并且人均年工资仅3.5万元左右，可以合理推断上海益中亘泰工资超过社保最高缴费基数的员工人数几乎可以忽略不计，所以可直接采用以下公式进行测算：应缴纳社保金额=员工工资总额*应缴纳社保人数/员工总数*按照规定单位需缴纳的社保比例，计算后得出公司应承担的社保成本比实际承担的社保成本2018年、2019年、2020年、2021年1-9月分别高出4134.17万元，4248.44万元，8864.28万元和4705.09万元！

​同样的逻辑，经测算，上海益中亘泰少为员工缴纳的住房公积金住房公积金2018年、2019年、2020年、2021年1-9月分别高出2105.15万元，2080.53万元，1782.71万元，和1609.32万元。

​从一个侧面可以看出，上海益中亘泰确实存在五险一金未足额缴纳的问题。公司在《招股说明书》中披露宿迁分公司曾有过劳动合同签署不全、社会保险参与不全等问题。

​虽然这个处罚金额很低，但是社保以及员工基础保障等债务是悬在上海益中亘泰头上的达摩克利斯之剑，随时可能面临着处罚和整改，即使没有罚款，以上经估值之家计算，上海益中亘泰补齐五险一金会使得每年成本至少增加六千万元以上。

五、应付职工薪酬异常增加、不排除有虚增职工人数和成本的可能

另外，上海益中亘泰通过占用职工薪酬来提升现金流，公司在招股说明书中披露，2019年8月之前，每月工资当月计提，于月末发放当月前20日的工资，当月后10日工资在下月发放；2019年8月之后，当月工资下月发放。按照这个说法，应付职工薪酬平均应该大约为一个月的薪酬。然而，以2020年为例，上海益中亘泰披露的主营业务成本中的工资成本是89725.18万元，销售费用中的职工薪酬为764.61万元，管理费用中的职工薪酬为3749.79万元，合计9.42亿元，但是2020年12月底占用的资金达到1.06亿元，比2018年底增加了295%。

一般情况下，应付职工薪酬会根据劳动合同和承诺给职工发放的薪酬按月计提，物业行业的普遍操作是会给予员工十三薪或者约定的年终奖金，即按月发放工资之外，年终再发放额外一个月以上的工资作为年终奖。在账面上的体现就是每个月除了计提月工资之外，还需要计提对应期间的年终奖，所以在年底的时候，主营业务成本、管理费用和销售费用三个利润表科目的职工薪酬加起来应该大于实际应支付的工资薪金。

根据以上分析，若上海益中亘泰的所有员工适用于13薪，那么2020年底的应付职工薪酬实际占用了1.46个月（=1.06/(9.42/13)）的工资，与“应付职工薪酬平均占款一个月”的推断不符。

​至此，我们可以看出，上海益中亘泰的经营性应收款和经营性应付款双高，且结合上述分析，公司大量职工未缴纳社保，不排除有虚增职工人数和成本的可能，通过应付职工薪酬占款弥补应收账款占款剧增带来的现金流损失。

六、股权激励方案疑未按会计准则进行披露

为了保持公司核心人员、业务骨干的稳定性，发行人于2017年7月设立了中高层员工的持股平台一一曜灵投资， 曜灵投资于2017年7月受让了实际控制人朱春堂持有的公司出资额250万元，受让价格为2元/出资额。曜灵投资共有16名合伙人，均为自然人，其中，朱春堂为普通合伙人，持有合伙份额比例为62.20%，朱春堂母亲高秀芳持有合伙份额比例为6.00%，其他14名自然人均为益中亘泰员工，为持股平台的有限合伙人，合计持有合伙份额31.80%，穿透持有益中亘泰79.5万股。

2019年12月，公司董事长朱春堂对公司市场部总监张琳进行股权激励，向张琳转让其所持有的曜灵投资9万元出资额，转让对价为人民币9万元，以2017年7月外部PE机构德福投资的入股价19.97元/股换算成股份公司股份每股作价10.50元作为确认权益工具公允价值的依据，确认股份支付费用80.86 万元。除此之外，报告期未有其他股份支付事项发生。

根据会计准则，股份支付事项无论是否实际支付，只要有明确的股权激励计划，就应当在相应期间计提相应费用， 而上海益中亘泰仅仅在2018年实际授予一位员工时，才进行了相应的会计处理，这涉嫌违反会计准则，且公司未披露是因何事、什么时间段的服务使得市场部总监张琳在2019年获得了部分股权，是否没有在正确的期间计提费用？按照公司这样的处理方法，等到员工真正获得股权时才做会计处理的话，那么投资人对于潜在的股权支付有一个合理的预期，且公司涉嫌未按照会计准则披露股权支付事项。

综上，上海益中亘泰收入增速和毛利率不及同行，市场占有率低，市场拓展压力大，账面的利润难以实际落袋，经营性应收占款节节攀升，应付职工薪酬也达到极限，股权激励方案未详细披露，募资不是为了在物业行业深耕下去反而打算买楼进军房地产，这样的公司，值得投资者警惕。